（来源：信达证券研究）

总量重点报告

【策略】策略深度报告：主动偏股型基金Q3加仓新能源&大金融——2024年三季度主动偏股型基金持仓分析（樊继拓）

【策略】策略深度报告：化债背景下股市投资机会（樊继拓）

【固收】债券深度报告：如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击（李一爽）

【金工】基金专题报告：华安上证科创板芯片ETF降费，聚焦核心“硬科技”（于明明）

【固收】债券专题报告：Q3纯债基金业绩回落规模下滑，绩优债基多预期利率上行空间受限——深度解析24Q3债基季报（李一爽）

行业重点报告

【电子】行业专题报告：电子持仓围绕AI演绎，成长性受到市场认可——电子行业2024Q3基金持仓分析（莫文宇）

【能源】电力月报：省间电力现货市场转正，水电火电发电出力此消彼长（左前明&李春驰）

【化工】地产链化工品追踪系列报告：10月份商品房成交实现“双增长”，水泥、聚合MDI等月均价环比回暖（张燕生）

个股重点报告

【能源】电投能源(002128)公司首次覆盖报告：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型（左前明&高升）

【医药】百洋医药(301015)公司首次覆盖报告：品牌运营 “内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升（唐爱金）

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总量重点报告

策略：樊继拓

策略深度报告：主动偏股型基金Q3加仓新能源&大金融——2024年三季度主动偏股型基金持仓分析

2024年Q3主动偏股基金份额延续下降，存量主动偏股型基金净赎回率反弹。（1）主动偏股型基金2024年三季度份额合计为31933亿份，较2024年二季度环比减少1109亿份。（2）2024年三季度，新成立基金份额518.47亿份，较2024年二季度有所下降。（3）存量基金净赎回率的中位数由2024年二季度的2.74%上升到2024年三季度2.92%，环比变动0.18个百分点。

2024年Q3主动偏股基金仓位环比整体较2024年Q2上升。2024Q3普通股票型、偏股混合型、灵活配置型基金持股比例中位数分别为91.33%、90.53%、86.41%，分别环比2024Q2上升0.91pct、1.51pct、3.29pct。

2024年Q3主动偏股型基金对中证100、中证500指数成份股有小幅度加仓，对沪深300、中证1000指数成份股均有减仓。（1）中证100指数成分股超配幅度为11.57%，环比上升1.01个百分点。中证500指数成分股超配幅度为7.20%，环比上升0.55个百分点。对沪深300指数成分股超配幅度为8.78%，超配比例环比下降0.07个百分点。对中证1000指数成分股超配幅度为0.13%，超配比例环比下降0.95个百分点。（2）从不同市值规模股票加仓幅度来看，主动偏股基金对大盘风格配置比例提升，但小盘风格低配幅度下降。

2024年Q3主动偏股型基金增配新能源产业链和大金融，减仓红利和上游周期。（1）综合来看，2024年Q3主动偏股型基金整体上对于成长风格超配比例仍在提升，但是加仓的主要方向从2024年Q2的电子切换到新能源产业链。电子板块从持仓比例来看有小幅减仓，但超配幅度整体稳定，仍然是主动偏股型基金第一大超配行业。（2）商贸零售、社会服务等可选消费板块持股比例上升较多，主要原因系增配了部分港股互联网相关标的。（3）汽车、家电等出海相关板块仍是主动偏股型基金配置主线之一，食品饮料继续减仓。（4）金融、地产等受益于政策支持的大金融板块在2024年Q3获得较多加仓。（5）三季度末政策预期和市场风格均出现了较大变化，主动偏股型基金对红利和上游周期的配置出现了不同程度的减仓。

个股持仓集中度提升，行业集中度上升。（1）行业层面，主动偏股型基金2024年Q3持仓占比TOP3、TOP5和TOP10行业占比较2024年Q2上升1.66、1.12和1.34个百分点。行业偏离度（前三行业）环比上升2.32个百分点，行业偏离度（前五行业）环比上升2.24个百分点。（2）个股层面，截至2024年三季度，重仓股数量占全部A股的比例为39.68%，相较2024年二季度环比下降0.68个百分点。

风险因素：选取样本信息和实际持仓信息存在偏差；历史信息无法完全代表未来。

策略：樊继拓

策略深度报告：化债背景下股市投资机会

10月12日，财政部部长蓝佛安在国新办新闻发布会上介绍：为了缓解地方政府的化债压力，除每年继续在新增专项债限额中专门安排一定规模的债券用于支持化解存量政府投资项目债务外，拟一次性增加较大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务，加大力度支持地方化解债务风险。政府大力度化债成为市场关注热点。

截至2024年9月，地方债务规模体量接近45万亿，债务压力增加主要来自于规模上升。虽然地方政府债务压力风险在可控范围内，但债务压力有逐年上升的趋势。从利率来看，近3年来存量地方债平均利率逐渐下降，截至2024年9月，地方债平均发行利率已经与10年期国债收益率的水平接近。截至2024年10月，全国城投债规模存续余额约16万亿，江苏、浙江、山东存量规模较高，到期偿还压力也相对较大。

2015年以来，我国经历过三轮化债周期。2015-2018年发行12.2万亿置换债券，经过置换，到2018年末基本完成既定的存量政府债务置换目标。2018年末平均利率比2014年末降低约6.5个百分点，累计节约利息约1.7万亿元。2019年起第二轮化债周期以建制县隐债化解试点开始逐渐扩容，特殊再融资债接力置换债成为化债的主要工具。2021年底开始第三轮化债中，特殊再融资债助力一线城市全域无隐债试点。2020年-2022年共发行特殊再融资债券1.1万亿。2023年10月开始了第四轮地方政府化债。2023年10月-2024年10月共计发行特殊再融资债券规模超过1.7万亿，其中2024年年内已发行特殊再融资债3400亿元，相对于全年1.2万亿的置换额度仍有发力空间。

可能受益的四条主线：（1）在加大规模债务限额置换地方政府存量隐性债务背景下，中长期为地方政府垫资施工的企业应收账款情况有望改善，提升资产质量，从而改善ROE和现金流。建筑、环保等行业应收账款票据及合同资产合计占营收和总资产比例较高，在政府化债背景下可能更为受益，有望迎来低估值修复。个股方面，我们将建筑、环保行业指数成分股的应收账款+应收票据+合同资产占总资产的比值从高到底排序筛选TOP50个股。

（2）对于城投平台而言，一方面财政化债通过发行特殊再融资债券置换存量债务，有利于缓解弱资质区域城投平台的流动性风险。另一方面，在一揽子化债背景下，城投信用等级有所提升，体现在市场情绪提振和城投债成交好转，有利于提高城投平台再融资能力，同时也有利于推动城投平台转型。个股方面，我们统计了前十大股东中城投持股比例TOP50的个股。

（3）金融化债通过创新金融工具对存量债务进行置换、展期、降息等。考虑到财政化债仍然受到地方债务限额的影响，金融化债在本轮化债周期中的重要性可能提高。AMC业务模式以不良资产收购与处置为核心，在化债背景下承接端不良资产量有望增长。而资产端通常具有顺周期的特征，如果在稳增长政策加码背景下，经济修复趋势向好，资产质量也有望提升。个股方面，我们统计了三类相关概念公司，一是控股股东为AMC或AMC子公司的上市企业。二是主营业务为AMC的上市企业，仅海德股份一家。三是持有省级AMC股权的上市公司。

（4）年内土地储备专项债券有望再次启动，有利于改善房企土地储备质量，促进房地产市场供需平衡，从而起到稳定市场的作用。我们统计了房地产上市公司的存货规模以及存货占总资产的比例。存货占总资产的比例过高，可能说明企业囤积大量难以变现存货，土地收储可能在一定程度上减轻相关企业的流动性压力。

风险因素：宏观经济下行风险；稳增长政策落地不及预期风险；企业经营受益不及预期风险。

固收：李一爽

债券深度报告：如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击

在9月末至10月初的大幅波动后，近期债券市场重回平静，10年期国债收益率在2.08%-2.15%的区间窄幅波动。但本周美国大选的结果将尘埃落定，人大常委会后财政计划或将披露，债券市场应如何应对呢？

在财政措施落地前，9月以来的经济数据已出现了边际改善。24Q3GDP读数虽较Q2下滑0.1%至4.6%，但不论是从三年复合增速，还是从季调前的环比看，这样的增速已相当强劲。这一方面受到了以金融业与房地产业为代表的服务业改善推动，另一方面也与9月单月数据的改善有关。受以旧换新与设备更新政策的影响，9月商品消费与制造业投资增速均有所回升，而相关措施将持续到年末；Q4还有2.3万亿专项债资金待使用，这也能对后续的基建投资带来一定支撑；而在9月的政策放松落地后，地产销售高频数据改善，叠加基数走低，地产投资增速降幅也有所收窄。内需的改善也推动了9-10月制造业PMI改善。考虑去年Q4的环比基数不高，在Q3实现4.6%的GDP增速后，我们认为全年GDP增速大概率将维持在4.8%-5%之间，全年增长目标实现难度不大。

但近期经济读数的改善可能也是对刺激政策的短期反应。地方政府化债的进程仍在持续，70城房价指数同比降幅还在扩大，信贷需求短期仍然相对低迷；三季度储蓄率已低于疫情前的水平，若后续居民收入改善有限，则消费修复的潜力或仍不足；而PMI中的新出口订单指数与韩国考虑工作日后的出口增速均有所回落，也指征外需压力增大。因此，在短期修复后，经济内生动能的提升仍需政策持续支持。这就决定了财政政策的重点可能不在年内，而会更聚焦于未来三年的偏中长期的转型需要。

目前财政部披露的——加大力度支持地方化解债务风险、支持国有大行补充资本、支持房地产市场以及加大对重点群体的支持保障力度——四大重点方向中，前三点都是针对制约中国经济的存量问题。在过去大规模投资拉动增长的模式下，中国经济对于地产与基建投资维持了较高的依赖度，而这背后又是居民、开发商以及城投的大量债务。当房价进入下行周期，这样的模式无法持续，取而代之的则是债务消化的过程开始。而通过当期资源偿还存量债务的过程也会对当期支出带来约束，这也是目前国内总需求不足问题的重要原因。若此时推动新一轮的大规模投资无疑可以缓解当期的需求压力，但由于当前经济的问题就是前期高杠杆造成的，这样的方式或只是将压力和问题推到将来。而前政策也不想重走老路，而是希望稳妥解决存量房供给过剩、地方还本付息压力侵蚀当期必要开支的状况，同时缓释当前总需求回落对于居民收入的影响，进而推动消费逐步回归正轨。

在11月8日的人大常委会后，可能披露地方政府隐性债务置换的限额，我们预计未来三年的总规模可达7.5万亿。部分媒体报道，在拟推出的增量政策中，或包括三年发行6万亿元特别国债，用途将包括支持地方化债等。我们认为这可能有帮助地方政府降低利息负担的考虑，但具体形式仍需观察。此外，支持国有大型商业银行补充核心一级资本的特别国债可能也会达到万亿。同时，未来专项债额度中可能也会有一部分用于存量房收储，尽管住建部提出相关措施以市场化运作，但这也能加速平台的回款。而提振消费更可能以超长期特别国债以及赤字增量的形式实现，但由于涉及到明年的财政计划，人大常委会上未必会明确这部分的措施规模。

年内财政收入的缺口可能更多通过特定国企利润上缴方式解决，但以11月关键期限国债发行规模推算，若年内无赤字增加，12月关键期限国债发行规模可能降至200-300亿，这种概率相对较低，因此我们认为人大常委会上也有可能宣布提升赤字规模5000亿。此外，尽管支持银行补充资本的特别国债以及置换地方隐性债务的债券在年内发行的概率不能排除，但考虑剩余时间有限，年内规模可能相对有限。基准预期下我们假设年内可能增发5000亿国债和4000亿特殊再融资债，对应11、12月政府债的净融资规模为9100亿、4600亿；若年内额外发行5000亿特别国债用于补充大型商业银行核心一级资本，那么11、12月政府债的净融资规模可能达到10600亿、8100亿，但供给压力仍将显著低于今年8-9月。

如果明年赤字率抬升至3.5%-4%，这可能将带来每年1万亿的国债发行增量，叠加置换债券、超长期特别国债以及补充银行资本的特别国债增量，未来三年每年政府债券的增量有望达到5万亿。但相关债券发行更多是缓解存量的债务问题，并通过对消费需求的提振来托底经济，对经济的短期效果很难类似于2008年的“四万亿”带来大规模投资那样立竿见影，从政策推出到落地见效可能仍需较长的时间。

尽管如此，由于短期股债跷跷板效应明显，后续政策对于债券市场的短期冲击还需要观察权益市场的反应。权益市场在9月末的上行幅度超过了历史数，可能还是由于前期预期过度悲观。在9月的低点，以沪深300市盈率与10年期国债比较计算的股债比价已达到了中位数的4.2倍标准差，在相对极端的水平。但即便在10月8日的高点，其也在中位数1.6倍标准差左右。从宽基指数的表现来看，偏小盘成长的各类指数明显好于大盘蓝筹板块，显示市场对于政策转向对基本面改善作用的预期并不强。但近期权益市场的成交量仍维持在2万亿附近，同样显示市场热情并未消退。即便短期内关于明年赤字以及超长期特别国债计划的规模并未公布，但如果政策态度仍然相对积极，也不排除权益市场在震荡之后再度出现脉冲式的上行，这仍有可能在短期对债券市场的情绪带来压制。

但是从大的宏观逻辑来看，债券市场还是与货币政策及其后续取向高度相关。在9月下旬的政策转向中，货币宽松最先落地，考虑短期经济仍需宽松支持，随着政策将稳增长放在更重要的地位，后续货币政策继续加码放松的可能性也不能排除。即便长端利率会受情绪变化的扰动，但理论上短端利率受到的利好则是相对确定的。尽管9月下旬权益市场快速上行后居民资金涌入股市以及部分股债混合产品的仓位腾挪，使得部分机构负债受到压力，短端利率一度大幅上行，但随着权益上行的斜率修复，叠加央行的呵护态度，短端利率也逐步恢复平稳，这也限制了长端利率上行的空间。因此，我们认为收益率的上行空间有多大取决于短端利率何时企稳，而收益率的下行空间有多大取决于权益市场的风险偏好何时回落。

短端利率在10月下行幅度有限，可能还是由于资金面以及银行负债受到了短期摩擦。首先，大规模的银证转账、甚至是过程中受到的堵塞，可能对9月M2与超储数据都造成了扰动，也影响了银行体系的流动性，这在银行正回购的提升上可能也有所反映，进而限制了银行融出的恢复。此外，部分非银短期的负债压力增大，可能也会增加其融资需求，尤其是以信用债质押融资的需求，如果短期资金的供给受限，也会加剧资金面的紧张与分层。但如果权益市场没有类似于9月末的波动，央行无意主动让资金面收紧，相关因素对资金面的影响也会相对可控。

而央行月初的大规模净回笼，可能是为了抑制权益市场的短期过热，防止逆回购投放被市场误读，但在权益市场开始震荡后缩量操作也告一段落，尤其是在税期央行大规模逆回购投放，10月MLF净回笼的规模创下了6月以来的新低，这也有利于银行负债压力的缓解，10月末资金分层的现象也明显缓释。10月以来大行净融出中枢提升，而这也伴随着10月超储率的走高，但节奏并不完全同步，其背后究竟是央行干预加大的回归还是超储率升高的影响，目前仍需观察，但不论是什么原因这种现象对资金面均不是利空。

10月28日央行又创设买断式逆回购操作，回购标的范围相较于MLF可能纳入更多信用债，这有利于缓解当前信用债流动性收缩的问题。买断式逆回购采取美式招标，防止了统一的中标利率出现，更加凸显其作为流动性投放工具的定位，避免了对于当前政策利率体系的干扰，我们预计实际中标利率在OMO与MLF利率之间。尽管10月末买断式逆回购投放5000亿有效对冲了OMO的到期，但考虑其6个月的期限对于MLF替代性更强，未来也与买卖国债工具配合，在11-12月MLF到期量均达到1.45万亿的背景下，逐步替代MLF，可能是这一工具的主要意义。

随着央行工具箱的完善，11-12月MLF大规模到期的影响相对可控，而年内的供给压力大概率也将显著低于8-9月。考虑信贷需求的改善仍然需要时间，银行后续的负债压力也有望进一步缓解，这也支持资金面继续放松。从需求端看，近期货基与理财需求的逐步恢复，我们跟踪的存单供需相对强弱指数自10月中旬后开始了震荡回升，这也支撑了存单利率回落至1.9%附近。考虑资金面与机构行为的状态，我们认为11月的短端利率仍然存在下行的空间。

因此总体来看，由于财政发力的方向着眼于中长期问题，不会以短期大规模投资的方式刺激经济，且在地方债务压力仍然较高的背景下，赤字增加也需要宽货币配合，不排除未来货币宽松进一步加码的可能，因此债券牛市的大方向可能并未改变。尽管本周人大常委会未必会公布刺激消费相关的政策规模，美国大选的结果也存在一定的不确定性，短期A股可能维持震荡，但此后政策如果展现出了更加积极的态度，在目前市场热情仍存的状态下，权益市场在震荡后仍有可能出现脉冲式向上的行情，这可能仍然会对长端的情绪带来一定的扰动，但在短端支持下上行风险同样相对可控。

因此，对于长端可继续维持看股做债，短期仍建议以震荡思维应对。如果财政超预期公布了消费的刺激计划，或者完全没有引导投资者的相关预期，10年期国债收益率可能突破2.08%-2.15%的区间，但上破2.2%或下破2.02%创下新低仍有难度，如果出现较大幅度的调整，可能也会带来交易机会，建议投资者灵活调整久期。而随着财政扰动逐步减弱，市场开始对货币政策进一步宽松定价后，收益率下行空间可能也会打开。而11月流动性有望进一步转松，中短端的确定性仍然较强，当前已进入配置窗口期，在保持投资组合流动性的前提下，也可以适当参与2-3年的二级债以及高等级信用债超调后的修复行情。

风险因素：货币政策不及预期、资金面波动超预期。

金工：于明明

首席分析师

S1500521070001

基金专题报告：华安上证科创板芯片ETF降费，聚焦核心“硬科技”

开市五年多以来，科创板坚守“硬科技”定位，科创板芯片公司彰显“硬科技”示范效应。相比常见宽基指数，科创芯片指数具有更高的盈利预期以及研发投入。与同类指数对比，科创芯片指数聚焦科创板，市值中枢较低，研发占比更高。

科创板坚守“硬科技”定位，科创板芯片公司彰显“硬科技”示范效应。截至2023年末，科创板集成电路公司数量超过110家，已达到万亿市值规模。科创板八条强化科创板“硬科技”定位。科创板芯片指数彰显“硬科技”示范效应。

科创芯片指数具有更高的盈利预期以及研发投入。截至2024年10月28日，科创芯片指数一致预测净利润同比为38.81%，高于沪深300、中证500、中证1000等宽基指数同期水平。2022年以来，科创芯片指数研发费用占比持续高于上述宽基指数。

与同类指数对比，科创芯片指数聚焦科创板，市值中枢较低，研发占比更高，行业配置丰富。

上证科创板芯片指数（指数代码：000685，以下简称“科创芯片”）从科创板上市公司中选取业务涉及半导体材料和设备、芯片设计、芯片制造、芯片封装和测试相关的证券作为指数样本，以反映科创板代表性芯片产业上市公司证券的整体表现。指数交投活跃，风险收益表现良好。

长期收益优于同类指数：截至2024年10月28日，科创芯片指数基日以来年化收益率9.57%，优于中华半导体芯片、芯片产业、国证芯片等同类指数；指数近三月以来收益率高达44.04%，高于中华半导体芯片、芯片产业、国证芯片等同类指数。

指数交投较为活跃：近期指数成交量与成交额大幅提升。截至2024年10月28日，指数2024年10月日均成交额为587亿元，日均成交量为9亿股。

估值处于指数发布以来相对较高水平：截至2024年10月28日，指数市盈率（TTM）为177.52倍，在指数发布以来的PE数据中位于98.61%分位；市净率（LF）为5.39倍，在指数发布以来的PB数据中位于93.24%分位。

华安上证科创板芯片交易型开放式指数证券投资基金（基金代码：588290，以下简称“华安上证科创板芯片ETF”）上市于2022年10月26日，基金管理人为华安基金管理有限公司。

基金降费：自2024年10月28日起，基金管理费率由0.5%调整为0.15%，托管费率由0.15%调整为0.05%。

基金经理：刘璇子：投资经理年限3.99年，在管产品16只，在管基金总规模41.48亿元。

基金管理人：近几年以来，华安基金公司非货币型产品规模持续上涨，2024年9月30日，其非货币型产品规模约为721.60亿元（剔除联接基金）。

风险因素：宏观经济下行；股市波动率上升；金融监管力度抬升超预期。本基金属于股票型基金，预期风险收益水平较高；历史表现不代表未来。

固收：李一爽

首席分析师

S1500520050002

债券专题报告：Q3纯债基金业绩回落规模下滑，绩优债基多预期利率上行空间受限——深度解析24Q3债基季报

Q3债基规模下滑，但股票与混合型基金规模双双回升。2024Q3新发行债券基金1,349亿份，环比Q2大幅下降，创下了2022Q1以来的新低。Q3债券型基金规模由增转降，环比减少0.34万亿至10.3万亿，货币型基金规模环比减少0.15万亿，股票型基金规模环比大幅增长1.09万亿至3.92万亿。ØQ3权益市场回暖叠加债市调整，债券型基金加权平均净值上涨0.62%，环比Q2下滑0.41pct，偏债混合型基金指数涨幅2.46%，创2021Q3以来新高。中长期和短期纯债型基金净值的涨幅分别从Q2的1.15%和0.81%降至0.31%和0.26%，甚至不及货币基金的0.4%。含权类基金三季度表现十分亮眼，偏债混合型基金净值平均上涨2.46%，创近三年来历史新高，二级债基净值平均上涨1.58%，取得了过去6个季度以来的最佳表现，一级债基净值平均也上涨了0.41%，表现均优于纯债基金。

从资产配置角度来看，2024Q3公募基金对债券的整体配置比例显著下降，对股票和现金配置比例上升。2024Q3开放式债券型基金减配债券2186亿，减持规模创2023年以来最高。进一步细分来看，2024Q3纯债基金与混合债基的债券配置比例均有所下滑。

从券种组合来看，短期纯债基金减配利率债和信用债，但信用债配置比例被动上升，中长期纯债基金增配利率减配信用，混合债基继续减配可转债。从债券策略上看，Q3短期纯债基金、中长期纯债和混合型债基杠杆率均有所反弹，这可能也是由于赎回因素影响而被动上升。各类型债基久期变化不明显，中长期纯债基金久期小幅缩短。短期纯债和混合型基金产品对低等级信用债配置比例可能出现了被动上升，中长期纯债型基金配置比例有所下降。

Q3公募基金转债持仓规模小幅下降，股票型基金转债持仓比例基本不变，混合型基金转债持仓比例略有下降，债券型基金转债配置比例有所上升。信用评级方面，受益于权益市场回暖，2024Q3全市场公募基金高等级转债持仓比例小幅上升。行业方面，2024Q3公募对材料、银行、资本货物、传媒等转债板块增持幅度较大。从交易所披露的Q3全市场各类投资者转债持仓数据来看，私募、广义外资和广义公募转债是转债的主要增持机构，增持幅度分别为14.52%、12.24%和0.97%；广义险资和广义券商转为减持转债，非金融机构持续减持转债，但减持幅度环比有所缩小。

从绩优产品季报看，2024年三季度适度参与中长期利率债波段交易和增配权益资产可能是超额收益的重要来源，绩优纯债与混合债券型基金季报中，也普遍关注中长久期利率债的交易价值和权益市场反弹；在含权资产方面，绩优混合债券型基金强调了转债在三季度的配置价值，在以绝对收益增强思路配置转债的同时，对于转债风格仍然存在一定的分歧。

在市场展望方面，纯债绩优基金多数认为收益率长期下行趋势未变，短期主线取决于风险偏好是否持续提升以及年末财政政策如何发力。三季度利好政策频发叠加权益市场回暖引发风险偏好提升，削弱了债券市场的吸引力，但考虑到临近年末货币政策进一步放松的预期有望增强，收益率上行空间有限，在未来市场震荡中应灵活调节组合久期和杠杆。而在权益方面，多数绩优基金在季报中认为权益市场已经被初步激活，投资者悲观情绪逐渐被扭转，看好后续市场估值继续扩张，重点关注家电、电子、医药和消费等板块的投资机会。

而在可转债方面，多数可转债基金三季度加大了转债的配置，品种上倾向于低估值富有弹性的偏股型和平衡型转债，一定程度上保证了组合在后续市场反弹中的进攻性；行业配置上倾向于“哑铃策略”，一端是偏稳健的“红利+高股息”品种，另一端是偏进攻的科技和医疗等品种。由于本轮反弹其实溢价率并没有过多扩张，部分机构认为当前转债市场整体处于攻守合理的位置。针对转债后市，多数绩优可转债基金看好后续转债市场估值修复，关注经济的企稳回升节点和产业政策导向，部分机构提示成长板块的结构性机会。

风险因素：经济复苏与政策不达预期，基金规模变动超预期。

行业重点报告

电子：莫文宇

首席分析师

S1500522090001

电子行业专题报告：电子持仓围绕AI演绎，成长性受到市场认可——电子行业2024Q3基金持仓分析

电子持仓围绕AI演绎，受到市场较多认可。以申万行业分类（2021）为依据，我们选取了普通股票型基金、偏股混合型基金、平衡混合型基金及灵活配置型基金作为样本分析2024年第三季度末电子板块的重仓持股情况。2024Q3，A股电子行业配置比例为14.9%，环比略有降低，位居全市场第一，配置比例环比第二季度降低0.7pct，超配比例达5.0%。

半导体板块：科技自主受市场深度认可，申万半导体二级指数Q3领涨电子行业。2024Q3，半导体板块机构持仓市值占比为7.36%，环比上季增加0.11pct。2024年来，一方面算力的国际竞争逐步加剧，科技自主可控在众多重大会议中提及，国产替代需求迅速提升。另一方面，半导体行业库存持续去化，部分厂商订单回暖，板块或出现结构性机遇。在Q3，宏观层面出台了较多的调控政策，科技自主受到了市场的较大程度认可，申万电子半导体行业二级指数大幅度上涨。从机构仓位配置的角度来看，海光信息、长电科技、华海清科、芯源微等获得机构加仓较多。

消费电子板块：AI行情持续演绎，端侧受到更多关注。2024Q3，消费电子板块机构持仓占比4.0%，环比减少0.17pct。2024年以来，伴随大模型训练迭代，推理成本降低，AI端侧的发展倍受市场期待。目前消费电子大厂均力争在其产品上通过AI赋能，尤其以苹果公司的Apple Intelligence为代表。从机构持仓角度看，立讯精密、歌尔股份、传音控股、蓝思科技、小米集团-W、领益智造等公司机构持仓增加较多。

元件板块：AI注入较大成长性，端侧受到更多认可。2024Q3，元件板块机构持仓市值占比为2.47%，环比减少0.27pct。2024年来元件板块受益AI发展，沪电等个股脱颖而出，截至11月1日，申万二级元件指数涨幅达25.2%。从机构仓位配置的角度来看，东山精密、生益电子、三环集团、生益科技等上市公司获得机构加仓较多。总体上元件板块依然在围绕AI演绎，只不过端侧受到了更多机构的认可。

光学光电子板块：行业呈现结构性机遇，Q3持仓市值占比减少。2024Q3，光学光电子板块机构持仓市值占比为0.60%，环比减少0.32pct。2024年第三季度，光学赛道景气度改善有限，光学行业呈现结构性机遇。从机构仓位配置的角度来看，彩虹股份等上市公司获得机构加仓较多。

电子化学品板块：科技自控性提高，Q3持仓市值占比减少。2024Q3，电子化学品板块机构持仓市值占比为0.36%，环比上季度减少0.02pct。2024年，地缘政治时有波动，科技自主可控重要性再次提升。2024Q3，安集科技等获得机构加仓较多。

风险因素：宏观经济下行风险；下游需求不及预期风险；中美贸易摩擦加剧风险。

能源：左前明

首席分析师

S1500518070001

电力公用：李春驰

联席首席分析师

S1500522070001

电力月报：省间电力现货市场转正，水电火电发电出力此消彼长

月度专题点评：省间电力现货市场转正，全国统一电力市场更进一步。省间现货发展概述：省间电力现货市场利用电网省间富裕通道开展的日前日内电能量交易。2022年省间电力现货市场首次启动模拟试运行；截至2024年9月，省间电力现货市场已实现不间断结算试运行31个月。省间现货运营情况：在空间维度上，省间电力现货市场发挥省间富裕电力市场化余缺互济作用，协同省级现货市场保障省内资源优化配置和电力电量平衡；在时间维度上，完整构建了“中长期为基础、现货余缺互济”的全国电能资源优化配置的电力市场体系。省间电力现货市场的规则与机制也在不断优化改进。总结与点评：省间电力现货市场在保供、促绿、发现价格、引导生产等方面的作用逐渐凸显。我们预计未来省间电力现货市场将在全国统一电力市场的大框架下继续发展推进。

月度板块及重点上市公司表现：10月电力及公用事业板块下跌4.2%，表现劣于大盘；10月沪深300下跌3.2%到3891.0；涨幅前三的行业分别是电子(14.6%)、计算机(14.5%)、综合(10.7%)。

月度电力需求情况分析：9月电力消费增速环比略降。2024年9月全社会用电同比增长8.52%。分行业：二产用电增速环比持续下行，居民用电增速环比持续高增：2024年9月，一、二、三产业用电量同比增速分别为6.36%、3.55%、12.66%，居民用电量同比增长27.80%。分板块：制造业高耗能用电增速环比下行明显，消费用电增速环比持续上涨。分子行业看，高技术装备制造板块中用电量占比前三的为计算机通信设备制造业、金属制品业、电气机械制造业。消费板块中占比前三的为批发和零售业、交通运输、仓储及邮政业和房地产业。六大高耗能板块中占比前三的为电力热力生产及供应业、有色金属冶炼及压延加工业和化学相关制造业。分地区来看，东部沿海省份用电量领先，西部省份用电增速领先。弹性系数方面，2024年三季度电力消费弹性系数为1.57。

月度电力生产情况分析：水电出力由正转负，火电出力环比大幅增发。2024年9月份，全国发电量增长6.00%。分机组类型看，火电电量同比增长8.90%；水电电量同比下降14.60%；核电电量同比上升2.80%；风电电量同比上升31.60%；太阳能电量同比上涨12.70%。新增装机方面，2024年9月全国总新增装机3263万千瓦，其中新增火电装机484万千瓦，新增水电装机139万千瓦，新增核电装机0万千瓦，新增风电装机551万千瓦，新增光伏装机2089万千瓦。发电设备利用方面，2024年1-9月全国发电设备平均利用小时数2619小时，同比降低3.90%。其中，火电平均利用小时3305小时，同比下降1.17%；水电平均利用小时数2672小时，同比上升12.89%；核电平均利用小时数5704小时，同比下降0.35%；风电平均利用小时数1567小时，同比降低5.89%；光伏平均利用小时数959小时，同比下降5.70%。煤炭库存情况、日耗情况及三峡出库情况方面，内陆煤炭库存环比上升，日耗环比下降；沿海煤炭库存环比下降，日耗环比下降；三峡水位同比下降，水库蓄水量同比下降。

月度电力市场数据分析：11月代理购电均价环比持续回升。11月月度代理购电均价为408.79元/MWh，环比上升2.89%，同比上升0.12%。广东11月月度交易价格持续低位，10月现货市场电价环比再度下行；10月山西山东现货交易价格现货均价环比有所下降。

行业新闻：（1）国家发改委等六部门发布《关于大力实施可再生能源替代行动的指导意见》；（2）国家电投加速资产整合；（3）全国新能源消纳监测预警中心公布2024年9月各省级区域新能源并网消纳情况。

投资观点：我们认为，国内历经多轮电力供需矛盾紧张之后，电力板块有望迎来盈利改善和价值重估。在电力供需矛盾紧张的态势下，煤电顶峰价值凸显；电力市场化改革的持续推进下，电价趋势有望稳中小幅上涨，电力现货市场和辅助服务市场机制有望持续推广，容量电价机制正式出台，或明确煤电基石地位。双碳目标下的新型电力系统建设，或将持续依赖系统调节手段的丰富和投入。此外，伴随着发改委加大电煤长协保供力度，电煤长协实际履约率有望边际上升，我们判断煤电企业的成本端较为可控。展望未来，我们认为电力运营商的业绩有望大幅改善。电力运营商有望受益标的：1）煤电一体化公司：新集能源、陕西能源、淮河能源等；2）全国性煤电龙头：国电电力、华能国际、华电国际等；2）电力供应偏紧的区域龙头：皖能电力、浙能电力、申能股份、粤电力A等；3）水电运营商：长江电力、国投电力、川投能源、华能水电；4）设备制造商和灵活性改造有望受益标的：东方电气、青达环保、华光环能等。

风险因素：宏观经济下滑导致用电量增速不及预期,电力市场化改革推进缓慢,电煤长协保供政策的执行力度不及预期。

化工：张燕生

地产链化工品追踪系列报告：10月份商品房成交实现“双增长”，水泥、聚合MDI等月均价环比回暖

房地产行业作为化工重要的终端下游，承载着较大的消费体量，本报告旨在追踪地产链上游化工产品月度变化情况，寻找产业链投资机会。

下游地产行业方面：

9月国房景气指数环比回暖，10月化工产品价格指数环比回升。2024年9月，全国房地产开发景气指数为92.41点，同比下降0.96点，环比增长0.07点；2024年10月，中国化工产品价格指数(CCPI)均值为4413.29，同比下降7.38%，环比增长0.55%。

10月份商品房成交实现“双增长”。受一系列政策影响，10月份全国商品房成交同比、环比实现“双增长”，成交量增长从一线城市向更多城市扩大。住房城乡建设部“全国房地产市场监测系统”网签数据显示，从同比数据看，10月份全国新建商品房网签成交量同比增长0.9%，自去年6月份连续15个月下降后首次实现增长；二手房网签成交量同比增长8.9%，连续7个月同比增长。从环比数据看，10月份全国新建商品房网签成交量环比增长6.7%，二手房网签成交量环比增长4.5%。数据显示，10月份全国商品房成交量的增长从一线城市向更多城市扩大。分城市看，广州、深圳、南京、宁波等城市新房成交量同比增幅超过30%，北京、上海、深圳、杭州等城市二手房成交量同比增长超过50%。分地区看，11个省份新建商品房网签成交量同比增长，20个省份二手房网签成交量同比增长。住房城乡建设部表示，从10月份数据看，在存量增量政策叠加的“组合拳”作用下，全国房地产市场呈现出止跌回稳的积极势头。（来自央视新闻公众号、中国住房和城乡建设部）

上游化工产品方面：

（1）玻璃产业链：

【玻璃】2024年10月，平板玻璃5mm月均价为1330.00元/吨，环比下降0.13%，同比下降35.69%；平板玻璃月均毛利为-1.65元/吨，环比下降108.67%，同比下降100.34%。

【纯碱】2024年10月，重质纯碱月均价为1560.00元/吨，环比下降3.50%，同比下降47.24%；轻质纯碱月均价为1462.11元/吨，环比下降2.97%，同比下降44.71%；纯碱毛利月均值为-63.25元/吨，环比下降439.40%，同比下降106.70%。

（2）水泥产业链：

【水泥】2024年10月，水泥月均价为355.58元/吨，环比增长3.21%，同比增长0.49%；水泥月均毛利为42.11元/吨，环比增长13.31%，同比下降0.28%。

【减水剂】2024年10月，萘系减水剂月均价为3850.00元/吨，环比下降0.52%，同比下降1.94%。2024年10月，聚羧酸减水剂单体TPEG月均价为7708.26元/吨，环比下降0.02%，同比增长4.07%；聚羧酸减水剂单体月均毛利为-148.22元/吨，环比增长23.33%，同比下降245.87%。

（3）涂料产业链：

【钛白粉】2024年10月，钛白粉月均价为14964.95元/吨，环比下降2.33%，同比下降10.75%；钛白粉月均毛利为-485.72元/吨，环比下降10.30%，同比下降218.75%。

（4）保温材料产业链：

【MDI】2024年10月，纯MDI月均价为18278.95元/吨，环比下降0.43%，同比下降10.49%。2024年10月，聚合MDI月均价为18378.95元/吨，环比增长2.02%，同比增长18.09%。

（5）家居产业链：

【TDI】2024年10月，TDI月均价为13021.05元/吨，环比下降2.14%，同比下降28.33%；TDI月均毛利为788.07元/吨，环比下降40.05%，同比下降88.58%。

（6）型材管材产业链：

【聚乙烯】2024年10月，聚乙烯月均价为8433.11元/吨，环比增长3.85%，同比增长4.66%。

【聚丙烯】2024年10月，聚丙烯粒料月均价为7621.11元/吨，环比增长1.07%，同比下降2.90%；聚丙烯粒料月均毛利为-400.76元/吨，环比下降40.44%，同比下降28.80%。

【PVC】2024年10月，PVC电石法月均价为5192.63元/吨，环比增长1.89%，同比下降9.44%；PVC月均毛利为-330.39元/吨，环比增长4.90%，同比下降60.83%。

（7）胶粘剂产业链：

【DMC】2024年10月，DMC月均价为13678.95元/吨，环比下降1.35%，同比下降6.24%；DMC月均毛利为-456.25元/吨，环比增长1.35%，同比增长68.69%。

【PVA】2024年10月，PVA月均价为11453.23元/吨，环比下降6.22%，同比下降8.38%。

风险因素：宏观经济不景气导致需求下降的风险；行业周期下原材料成本增长或产品价格下降的风险；经济扩张政策不及预期的风险

个股重点报告

煤炭/钢铁：高升

电投能源(002128)公司首次覆盖报告：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型

背靠国家电投集团，具备“煤电铝一体化”产业优势，未来成长空间广阔。截至2023年末，公司拥有煤炭产能4800万吨/年、公网机组煤电装机120万千瓦、电解铝产能86万吨/年、新能源装机455.2万千瓦。其中，电解铝产业链上，公司拥有年消耗约900万吨煤炭的180万千瓦煤电装机以及90万千瓦风电装机、15万干瓦光伏装机、86万吨电解铝产能和配套设施的霍林河循环经济示范项目，是全球首个“煤-电-铝”循环经济绿色产业集群，按照“以煤发电、以电炼铝、以铝带电、以电促煤”的总体思路，构建了高载能产业清洁发展的示范区，巩固了煤炭资源可持续发展能力，实现了以传统煤电为主的产业链向“煤电+绿色能源基地+产业集群”综合智慧能源产业链转型升级。值得注意的是，国家电投集团在电投能源资本运作过程中曾承诺，电投能源是其在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体，相关资产在符合具体条件后会适时注入。

煤炭板块：公司系蒙东褐煤龙头公司，大型露天煤矿成本低，高比例长协销售，煤炭主业盈利能力稳健。公司为蒙东褐煤龙头，煤炭产能4800万吨，热值在2800-3700大卡左右。一般而言，褐煤由于热值低且运输半径受限，吨煤售价不高，因此该煤种的盈利空间往往较小。然而，电投能源近年来煤炭业务毛利率在40-50%左右。高长协比例、客户群稳定带来的售价稳定性，以及露天开采、就近供应带来的较低成本，共同构成了公司的稳定高毛利率。展望未来，我们预计煤炭业绩整体将保持稳健。而远期来看，考虑到集团内部仍有未上市产能（约3500万吨）且目前处于公司托管状态，若考虑资产注入，有望为公司业绩带来较大增量。

电力板块：统筹煤电一体化与新能源转型，绿电业务尤其风电增长空间较大。截至2023年末，公司电力装机合计7.5GW，其中煤电3GW，风光装机4.55GW左右。煤电方面，公司霍林河坑口发电公司1.2GW为上网机组，盈利水平表现较好，全部使用公司自产煤，煤电一体程度高，业绩较稳定。新能源方面，公司目前4.5GW新能源装机中3.4GW为风电，1.15GW左右为光伏。新能源机组上网容量共3.5GW，其中1.9GW左右新能源装机为2023年末完成并网，绿电业务有望在2024年贡献业绩增量。2025年末，公司规划装机达7GW以上，新增产能以风力发电为主，在利用小时、度电售价方面较光伏发电有一定优势。至2026年，剔除掉电解铝业务的配套新能源发电，我们预计绿电上网装机容量约有5.3GW左右贡献业绩。

电解铝板块：公司自备电厂带来电解铝成本优势，仍具有产能成长空间，有望贡献业绩弹性。在双碳背景下，电解铝供给天花板明确，增长较为缓慢，而需求端以新能源汽车为主的用铝需求有望增长。叠加美国降息的环境下，电解铝价格则有望受益于商品周期上行。公司当前电解铝产能86万吨，霍煤鸿骏1.8GW煤电机组则主要给电解铝厂自用，不对外产生利润。受益于自备电厂电力成本较低，公司电解铝业务的成本较为稳定，相对行业有较高的盈利空间；此外，考虑到公司仍有35万吨电解铝产能正在开展前期工作（权益比例51%），较当前86万吨/年产能仍有40%增长，有望贡献业绩弹性。

盈利预测和投资评级：我们看好公司的“煤电铝”一体化产业发展模式，统筹发展煤与煤电、煤电与新能源以及电解铝业务，实现传统能源与新能源以及煤炭与电解铝的融合发展，具有突出的资源优势和成本优势，抗风险能力强，有望实现持续稳健发展。我们预计，公司2024-2026年归母净利润分别为57.41/60.87/66.05亿元，EPS分别为2.56/2.72/2.95元，对应PE分别为7.84/7.39/6.82倍。我们认为，在系列政策稳经济稳增长环境下煤、铝行业均有望延续景气周期，公司煤炭、电力、电解铝资产质量较好，绿电、电解铝业务增量值得期待，有望释放盈利弹性，首次覆盖给予公司“买入”评级。

风险提示：经济增速不及预期，煤价大幅下跌：煤矿发生安全生产事故；内蒙古地区电价下降；在建产能进度缓慢。

医药：唐爱金

百洋医药(301015)公司首次覆盖报告：品牌运营 “内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升

核心逻辑：公司深耕品牌运营业务，现已打造迪巧系列钙片、海露滴眼液、泌特等拳头产品，2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%。2024年7月公司收购百洋制药60.2%股权，公司预计2023-2026年百洋制药营收CAGR约21%，而其净利润CAGR约为18%，我们认为未来存量品种（诸如迪巧、海露、纽特舒玛等）仍存在增长空间，同时新并入的百洋制药可提供更多产品矩阵，叠加公司后续持续推动新品引入，后续业绩仍有望保持较快增长。此外，自公司上市以来公司PE-TTM均值约28倍，我们认为当前估值仍存在提升空间。

品牌运营业务“内生增长+外延扩张”双线突破：①2018-2023年间公司品牌运营业务收入CAGR约为21%，2023年公司品牌运营业务的收入占比约为58%，品牌运营业务是公司的基本盘。我们认为，随着公司“内生增长+外延扩张”双线突破，公司后续品牌运营业务仍有望维持较快增长。②在OTC业务方面，公司OTC拳头产品主要为迪巧（2023年迪巧收入为18.97亿元，同比+17%）、海露（2023年海露收入为6.4亿元，同比+50%）。我们认为，迪巧系列后续增长动力一方面来自于品规扩张（诸如推出诸多小黄条液体钙新品规）&线上渠道，另一方面来自于院内市场（抢占竞争对手份额）。海露系列产品目前仍处于放量增长阶段，未来规模有望成为下一个大单品。③在OTX业务方面，公司主要品种包括泌特、安斯泰来系列以及百洋制药多个产品（诸如扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等）。2022年泌特系列收入为3.29亿元，2022年安斯泰来系列收入为4.14亿元。2024年7月公司并入百洋制药（2023年百洋制药收入为7.6亿元），获得扶正化瘀、硝苯地平控释片、塞来昔布胶囊等多个处方药品种，其中2023年扶正化瘀4.92亿元，公司预计2023-2026年间百洋制药收入CAGR约为21%。④布局创新药&创新器械积蓄后续增长潜力，百洋集团助力广东瑞迪奥科技有限公司自主研制的放射性核素偶联药物（RDC）99mTc3PRGD2是我国核医学领域首个自主研发的1类创新药，目前CDE已受理并纳入优先审评品种名单，即将进入商业化阶段。2023年起，公司在母公司投资孵化的高端医疗器械方面逐步迎来收获期，同心医疗的全磁悬浮人工心脏率先落地实现商业化，迈迪斯的电磁定位穿刺引导设备等高端医疗器械产品也陆续进入商业化阶段。

批发业务收缩节奏或将放缓，零售业务以DTP药房为主：①在批发配送业务中，公司目前主要覆盖青岛及周边地区医院、社区诊所及药店等。2023年医药批发业务收入为27.74亿元（同比-19%），2024H1医药批发收入为11.07亿元（同比-21%）。我们认为，后续公司医药批发业务的规模收缩将逐步放缓，公司或将注重于提升医药批发业务的经营质量，诸如降低应收账款账期等。②零售业务主要由百洋健康药房运营，百洋健康药房成立于2006年，位于山东省青岛市，是以医保双通道为特色的DTP和慢病专业药房。从收入上看，2018-2023年间公司医药零售收入CAGR约12%，2022年零售收入规模有所下降，2023年基本持平。我们认为，公司后续的零售业务预计将维持现状，同时由于门店数量较少，盈利能力提升空间较为有限。

盈利预测及投资评级：我们预计公司2024-2026年营业收入分别为83.31亿元、94.02亿元、106.95亿元，同比增速分别为10%、13%、14%，实现归母净利润分别为8.5亿元、10.57亿元、13.09亿元，同比分别增长30%、24%、24%，对应当前股价PE分别为17倍、14倍、11倍。首次覆盖，给予公司“买入”投资评级。

风险因素：市场竞争加剧风险，代理产品合作终止风险，药品质量风险，产品引入进展不及预期，单品种依赖风险。

证券研究报告名称:《主动偏股型基金Q3加仓新能源&大金融——2024年三季度主动偏股型基金持仓分析》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500523070001

证券研究报告名称：《化债背景下股市投资机会》

对外发布时间：2024年11月7日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001；李畅 S1500423070001

证券研究报告名称:《如何应对财政扩张对于债券市场的潜在冲击》

对外发布时间：2024年11月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《华安上证科创板芯片ETF降费，聚焦核心“硬科技”》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：于明明 S1500521070001；孙石 S1500523080010

证券研究报告名称:《Q3纯债基金业绩回落规模下滑 绩优债基多预期利率上行空间受限——深度解析24Q3债基季报》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：李一爽 S1500520050002

证券研究报告名称:《电子持仓围绕AI演绎，成长性受到市场认可——电子行业2024Q3基金持仓分析》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：莫文宇 S1500522090001

证券研究报告名称:《省间电力现货市场转正，水电火电发电出力此消彼长—电力行业9月月报》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

证券研究报告名称:《地产链化工品追踪系列报告（2024-10）：10月份商品房成交实现“双增长”，水泥、聚合MDI等月均价环比回暖》

对外发布时间：2024年11月5日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：张燕生 S1500517050001；洪英东 S1500520080002；尹柳 S1500524090001

证券研究报告名称:《电投能源：煤电铝一体稳固业绩，绿电发展助力转型》

对外发布时间：2024年11月1日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：左前明 S1500518070001；高升 S1500524100002

证券研究报告名称:《品牌运营“内生增长+外延扩张”双驱动，公司有望业绩&估值双提升—百洋医药(301015)公司首次覆盖报告》

对外发布时间：2024年11月4日

报告发布机构：信达证券研究开发中心

报告作者：唐爱金 S1500523080002；章钟涛 S1500524030003