公募股权难出手

作者：宫何

编辑：袁子

11月14日，身处行业腰部的德邦基金宣布易主。

山东省财金投资集团有限公司完成了对德邦证券控盘后，德邦基金实控人位置已由郭广昌的复星系紧随其后魂归山东国资。

投靠经济强省麾下，德邦基金估计会迎来鲁系金融同业的协同驰援，蓄力并加速卷入资管行业的激烈角逐。

当然不乏也有声音感叹惋惜，毕竟昔日上海最大民营集团最终还是放弃了资产管理这门生意。

事实上，相比于股权乃至牌照价值正日趋鸡肋的中小公募机构而言，此次能将券商、基金牌照一同顺利打包脱手，复星系已实属幸运。

据资管风铃不完全统计发现，2023年至今已有不少于14起有关公募机构股权的挂牌出售事件，但至今达成意向或得到顺利推进的仅有4起。

持牌的监管升级、供给侧出清与过剩困境、行业竞争的白热化、马太效应加剧以及交易双方的预期分化，共同构筑了公募股权难以出手的根源。

01

准入从严

2024年10月的最后一天，宝能系持有的新疆前海联合基金30%股权迎来了新一轮拍卖。

不到0.38亿元的起拍价，相较0.67亿元的评估值，已接近5折出售。

虽然如此“便宜”，但已是前海联合年内的第四轮拍卖。

首次拍卖，在案外人异议之下撤回；第二次，因无人出价而流拍。

9月份的第3次拍卖曾最接近成功，彼时一家名为深圳粤商物流有限公司（以下简称“粤商物流”）的主体作为买受人成功摘得。

然而一个多月后，该笔交易终因迟迟无法履行而又一次失败。

究其原因，大概率指向了买受方的持牌股东资质问题。

穿透工商可发现，粤商物流由自然人控制，且未能显示该主体及实控人与金融、基金业务的履历相关性。

即便按照纸面的底线要求，公募主要股东至少须有2亿净资产，且具有与证券资产管理业务经验。

实际核准程序中，监管者对于上述资质的审查操作只会更严。

这意味着，即便在拍卖中拿下的公募股权，仍然会在后面的批复程序上卡壳。

若拿不到监管批复，交易自然无法履行，这或许正是10月末“重新上架”的根源。

作为排名百名以外的尾部机构，前海联合截至2024年3季度末的非货规模有91亿，但其中高达80亿均依赖于单只定开债基。

考虑到成本、亏损等对向因素，前海开源的未来成交价，或许更接近于一张空白公募牌照的对价。

曾几何时，溢价效应曾让金融机构控制权“一牌难求”。

虽然牌照倒卖被明令禁止，但地下鬼市仍然围绕不同类型机构给出牌照估值。

如今对照前海联合的拍卖境遇，一家公募股权纵然跌破3800万也难以成交。

事实上，困扰当下公募股权交易的核心要素早已不是价格，而是出资人资格。

近年来，部分个人系机构的股权乱象频发。

例如2018年成立的淳厚基金两派股东之间，就因公司控制权和股份代持等问题掀起内斗，并引发监管进驻。

这势必引发监管对公募股东资质审查的持续收紧，进而拦截更多资本入围买受者行列，无形中加大了公募股权的流转难度。

02

困境以外

如果说资质审查升级，在需求端限制了更多资本进入公募行业；

那么民营资本、央企系统在金融领域的快速退潮，则加剧了公募股权在供给端的过剩。

正如此次复星对德邦证券、基金的出售，近年来许多证券经营机构的易主，都源于民营资本风险暴露后的资产处置。

卖身国联证券的民生证券、中融基金，分别出自泛海系、中植系；京渝两地国资联手拍下的新华基金，出自明天系；被上市公司指南针收购的先锋基金，出自先锋系；而已历经4次拍卖的前海联合，出自宝能系。

央企系统的“退金令”，更在督促一众非金融央企纷纷将旗下包括公募基金在内的金融机构股权对外挂牌。

虽然公募基金并不构成资本占用且表内外风险界定清晰，但在政策的刚性要求下，更多央企也只能断臂砍仓。

2022年至今，中航信托已多次挂牌转让其所持有的27.27%的嘉合基金股权，虽然挂牌价反复调整，但至今没能成交。

2023年6月，中广核财务公司作价0.85亿元转让安信基金5.93%的股权；5个月后调降至原价9成且多次延期，始终未有结果。

今年以来，外贸信托先后2次挂牌转售宝盈基金25%股权，也迟迟没有进展。

与供需失衡同步发生的，还有多重因素共同造就的市场周期——权益市场的连年调整、行业两极分化下的激烈竞争、以及降费潮对利润的侵蚀。

股指自2021年陷入调整期后，以ETF为代表的被动投资逐渐在公募行业占据上风——到2024年3季度末时，被动基金A股持仓总市值更是一举超过主动基金。

如此趋势加速了行业资源、受托规模向头部机构的虹吸，腰部及以下的中小公募机构则深陷经营泥潭。

伴随降费大幕落地，失去费率端惯性保护后，利润表的压力愈加明显。

一些中小公募机构的股权不但无法体现增值，反而还在承担亏损，显然会巩固了部分股东的“出走决心”，进一步在供给侧给公募股权的价值带来压力。

2005年、2013年、2018年之后，如今是中国资产管理行业所直面的第4次周期，同样也是受伤最深的一次。

基于公募行业的以上困境，我们可以提出一个猜想：

当诸多“袖珍机构”的牌照价值无人问津之际，新一轮行业级洗牌即将降临。

截至2024年11月20日，中国内地公募机构共有161家；如果将券商公募牌照纳入统计，这个数字会上升至202家，基金总数达12263只。

匹配于当下市场规模，是否真的需要如此多的管理人与产品吗？

倘若答案是否定的，行业又会经历怎样的出清来提高集中度，市场需要对此保持想象。

（转自：资管风铃）