（来源：鹏扬基金管理有限公司）

一、国内经济

11月官方制造业PMI50.3（前值50.1），环比继续上行且略高于预期（50.2）；官方非制造业PMI50（前值50.2），环比回落0.2 个百分点，读数低于季节性。我们认为，年底国内财政支出加快支撑了项目落地和工业生产，叠加外需部门面临我国出口退税补贴和国外关税政策环境双重变化于是提前抢出口，对短期供需数据均有提振作用。

从分项数据来看，供需格局延续改善，在扩张区间加速上行，外需回落的速度放缓。新出口订单指数为48.1，较前值上行，在收缩区间回落放缓。原材料价格回落，主要原材料购进价格指数回落至49.8%，低于上月3.6个百分点。企业信心回升，处于季节性中性位置。整体来看财政政策和外贸对各类企业均有支撑，其中大企业PMI加速上行，中等规模企业平稳，小型企业的PMI回落放缓。非制造业景气平稳，服务业较前值持平，建筑业走弱。

后续经济短期的支撑在于居民负债成本的降低、财政支出加速，短期风险在于贸易摩擦、地缘政治对外需扰动。中期经济动能进一步回升的驱动在于货币财政逆周期调节加力支撑宏观经济，直至达成居民收入增速及预期增速改善、居民修复资产负债表之后的扩表意愿增加。房地产方面，我们仍然需要等待看到二手房成交回暖对新房销售以及开发投资产生拉动作用。我们对潜在贸易摩擦、地缘政治风险对出口行为的扭曲以及预期的影响将继续保持关注。

二、海外经济

美债收益率下行，10年美债触及4.2%。美联储近期会议纪要显示与市场定价基本一致，与会者预计如果通胀持续向2%回落且维持最大化就业的目标，那么逐步保持中立的立场是合适的，但也有部分与会者认为如果通胀居高不下将暂缓降息。

国内货币流动性环境宽松的背景下，稳汇率压力近期有所提升。从经济基本面角度来看，无论是内需还是出口，当前都不存在让人民币汇率保持强势的基础，更适合顺应国内经济宏观调控的诉求。

三、资产策略

大类资产：货币政策宽松的效果主要驱动了本轮债市利率下行，趋势强大，已经明显盖过了政府债发行供给增加、基本面边际改善、多地二手房成交回暖等其他因素。中期还是需要关注基本面信息。在利率中枢再度下行后，红利策略权益资产的性价比提升。港股仍有较好的机会。

货币市场：央行上周五公告称在11月开展了8000亿元3个月期限的买断式逆回购操作。此举基本上对冲了年底政府债发行产生的资金缺口，且覆盖了跨年和春节等现金使用量较大的时间段。，未来资金面展望较为乐观，且市场预期未来降准降息仍有一定的概率落地。

市场较为关注利率定价自律机制发布的两项倡议，其中《关于优化非银同业存款利率自律管理的倡议》，将非银同业活期存款利率纳入自律管理，引发债市关注。市场在本周一整体对此反映作为利多进行解读交易，10年国债收益率下行至2%以下，1年期AAA同业存单收益率早盘下行10BP至1.72%附近，午后有所波动回弹。

据媒体报道，非银同业存款自律倡议于2024年12月1日生效，“但为避免增加银行年末流动性压力，利率自律机制设置了一个月的缓冲期，即自2025年第一季度起同业活期存款利率自律管理正式纳入MPA评估考核。银行将在一个月的过渡期内，把握时间窗口，按倡议精神积极做好客户沟通、合同修订、系统改造等工作，同时确保流动性平稳。”

近年来在央行降息和银行存款利率持续下行的背景下，同业存款利率下行节奏偏慢。该自律倡议的落地有助于疏通货币政策传导渠道，引导同业活期存款利率和央行政策利率之间形成更加紧密的联动关系，促进社会综合融资成本稳中有降，营造适宜的利率环境。同时，将同业活期存款纳入自律管理也有助于减轻商业银行的息差压力，减少套利空间，提升银行信贷支持实体经济的积极性。银行负债端成本逐级压降，令此前货币政策降息的效果进一步传导释放，未来一个季度货币金融环境大概率仍维持友好状态。

利率：上周债券市场震荡下行突破，做多情绪升温。全周来看，利率曲线牛平，信用利差压缩。央行保持资金面宽松，地方债一级下限发出，市场演绎供给利空落地，市场对供给冲击的担忧彻底消退。同业存款利率自律倡议落地预期背景下，机构抢跑年末配置行情，1年期存单利率加速下行。

展望后市，短期资金面将对债市形成乐观支撑，存单利率中枢下行之后，曲线中短端下行的掣肘有效解除。长端方面，关注年底经济会议临近消息层面带来的预期扰动。品种方面，地方债利差仍有压缩空间，交易同时参考长端基准利率绝对定价，把握好节奏并注意适度止盈；中长端二永等弹性品种在顺势行情中排序靠前，若新的利率震荡中枢形成，则可适当控制此类弹性品种仓位。

于金融市场来说，非银同业存款利率下降将会进一步推动非银机构资产端收益率的下行，原本定价更加规范透明的银行同业存单的性价比相对提升。目前利率曲线从短端到长端纷纷创出新低，中长期限的利差仍有一定的交易价值，但绝对利率水平短期内下行过快可能触发止盈，利率继续下行或需盘整换手。

债市本周一高歌猛进，不过在晚间，人民银行下属的银行间交易商协会公布关于对四家农村商业银行涉及内控不健全、交易违规相关问题进行自律调查情况的通报。在此时点重提8月份自律监管措施的后续结果，应当引起债券市场关注。债市投资者需要留意预期交易抢跑压缩交易空间，兼从宏观审慎角度思考后市方向。

应对策略上，从管理人角度，组合久期不低于市场中枢水平，重视品种切换，密切关注机构情绪变化，在交易过程中从绝对定价角度出发把握节奏。若从基金持有人角度考虑，一方面可继续关注同业存单指数基金和中长期纯债作为流动性管理工具、底仓配置工具的作用，此外可以关注一级债基、二级债基等“固收+”产品的投资机会。

信用：上周信用利差整体压缩。全周维度看，信用债收益率整体下行，偏弱资质和偏长久期信用债表现相对较好，其中5年城投AA（2）和2-4年城投AA-利差压缩7-11bp，10年期中高等级信用债利差压缩3-8bp，短端品种比如1年期信用债由于此前已有较多压缩，上周的利差变动不大。

CD收益率的下行带动以CD为主要定价中枢的信用债收益率下行空间打开，在12月继续积极关注投资机会，保持一定仓位跨年，优选短端高息资产，同时留有保护在一级参与3-5年信用债及永续债债券。

分行业券种角度：（1）地产销售数据有待进一步的观察，中长期地产债券性价比仍然不高。（2）城投债方面，人大常委会公布10万亿化债额度，将有效缓解地方当期化债压力、减少利息支出，时间换空间防控“爆雷”风险，建议关注中短端高息资产。（3）金融债方面，二永类债券在市场波动的环境下依然体现了波动放大器的作用，在CD中枢下移之后有一定的交易配置，性价比上TLAC>二级>永续。

可转债：在权益市场整体回暖的背景下，可转债估值性价比明显提升。转债表现强于预期，估值消化后恢复了较好的凸性，近期回调并未创新低，而反弹已接近前高。虽然赔率有所下降，但在市场情绪高涨、估值不贵的环境下，不排除转债指数继续有所表现。即使市场出现阶段性回调，但从中长期视角，我们依然继续看好转债的战略配置价值，明年转债的赚钱效应可能来自平价和估值的共振。

股票：我们对股市中期保持积极看法，基本面和资金面均存在支持因素。科技股投资仍是市场的心头好，但明年科技主线有可能逐步从今年半导体向AI应用、新能源汽车、航天等领域转移。同时，投资者也可以关注权益市场科技题材大热背景下的资金配置再平衡诉求，或带动长期资金对红利资产的流入。行业板块上，我们依然关注内需、周期红利、公用事业与电力设备、科技等方面。

风险提示：鹏扬基金总规模、公募基金规模相关数据来源于鹏扬基金，统计截至2024年9月30日。本微信内容是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息，但本公司不保证该等信息的准确性和完整性。在任何情况下，文中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。本文涉及行业仅供参考，任何投资建议或承诺，也不代表本公司未来长期必然的配置方向。基金投资有风险，入市需谨慎。

MACD金叉信号形成，这些股涨势不错！