固定收益策略周报（25年1期）

（来源：上银基金固收研究）

内容概要

上周市场回顾

资金面：上周共有5801亿元逆回购到期，央行在4个工作日内分别开展891亿元、1577亿元、248亿元、193亿元7D质押式逆回购操作，全周净回笼流动性2892亿元。上半周央行逆回购净投放规模有限，2024年末OMO余额仅6532亿元，创下了2020年以来的新低，但跨年资金仍然相对平稳。跨年后央行公开市场转为净回笼，资金利率也未明显转松。截至1月3日，R001、DR001分别较2024年12月27日上行22.5BP、23.3BP至1.74%、1.62%，而R007、DR007分别较2024年12月27日下行32.6BP、12.1BP至1.81%、1.68%，R007-DR007利差收窄20.5BP至13.1BP。

同业存单：上周同业存单到期规模环比下降，而发行规模降幅更大，同业存单净融资规模下降至1117亿元。国有行、股份行、城商行、农商行分别净融资-210亿元、555亿元、738亿元、22亿元；1Y期存单发行占比下行10pct至27%，1M期跨春节的存单发行占比最高为33%。同业存单收益率各期限在上周均有不同程度的下行，1Y从1.59%下行至1.545%，9M从1.62%下行至1.56%，6M从1.625%下行至1.565%，3M从1.62%下行至1.57%，1M从1.62%下行至1.54%。

利率债：一级方面，上周共发行利率债953.1亿元，环比减少1448.22亿元；净融资金额636.46亿元，环比增加1053.34亿元。上周一级市场只有政金债发行，整体投标情绪尚可，5Y口行债、10Y和7Y国开债的超额认购倍数均超过4倍。二级方面，上周市场情绪仍然偏多，特别是股市表现低迷之下，中长期限利率债收益率再创新低。具体来看，截至上周五收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率下行2.2BP至1.02%；3Y国债收益率下行4.1BP至1.11%；5Y国债收益率下行6.5BP，收于1.34%；7Y国债收益率下行10.4BP，收于1.49%；10Y国债收益率下行8.9BP，收于1.60%。

（2）政金债方面，1Y政金债收益率上行5BP；3Y农发债收益率上行2.8BP，3Y国开债和口行债收益率上行0.4BP和0.9BP；5Y口行债和农发债收益率下行2.5BP和3.7BP，5Y国开债收益率下行4.5BP；7Y政金债收益率下行7-8BP左右；10Y农发债和10Y口行债收益率下行9BP左右，10Y国开债收益率下行11BP至1.65%。

（3）期限利差方面，国债10-1Y利差收窄6.7BP至59BP；国开债10-1Y利差收窄16BP至36BP。

信用债：上周信用债市场走势较好，中短久期高等级债券估值下行幅度更大，优质区域城投收益率如浙江、上海、福建普遍下行9-11BP，中等区域如河南、山东、陕西城投债收益率下行5-8BP。

可转债：上周股指均有所回调，上证指数跌5.55%，深证成指跌7.16%，沪深300跌5.2%，中证500跌8.0%，创业板指跌8.6%，同花顺全A跌7.0%。各行业整体下跌，计算机跌12.5%，机械设备、美容护理、社会服务、建筑装饰、电子、传媒、通信、非银金融、国防军工跌8-10%，钢铁、基础化工、电力设备、汽车、轻工制造、农林牧渔、房地产、环保、综合跌6-8%，建筑材料、食品饮料、医药生物、纺织服饰、商贸零售、交通运输、公用事业跌4-6%，有色金属、石油石化、家用电器、银行跌2-4%，仅有煤炭板块跌2%以内。上周中证转债指数跌1.70%，明显跑赢股指，导致转债市场整体溢价率被动走阔，各平价转债溢价率以走阔为主；市场纯债溢价率整体有所压缩，主要是国债收益率持续下行，债底提升，叠加转债市场价格整体略有下行。

策略展望

宏观及利率债方面，12月PMI表现平平，基本维持了之前的稳定趋势，虽然供需的剪刀差在收窄，但是产成品库存增幅大于原材料库存，叠加价格指数进一步疲弱，只能说当前各经济部门之间暂未能形成自发修复，政策仍是最重要推动力，复苏基础并不稳固。2025年，出口面临打压、地产尚在筑底阶段，居民消费意愿和物价也有待回升，因此宽松的财政和货币政策能否有效稳定地产行业以及改善企业及居民预期将是今年的重要观察方向。对债市而言，当前政策方向明确，只是节奏待定，市场偏多的情绪较难改变，逢调整则是波段操作的机会。

资金面，本周资金价格略高于政策利率中枢的现象仍可能持续，但央行仍会在关键时点呵护资金面。本周逆回购到期规模下降至2909亿元，周一为上旬缴准日，结合央行近期的表态来看，近期大幅转松的概率有限，但是会在关键时点呵护资金面，以防出现较大资金价格的波动。

同业存单，本周同业存单到期规模较大有3837亿元，从跨年以来的发行行为来看，银行发行热度不高，特别是国股行，大部分净融资的都是城农商行，且发行期限较短，1M期存单发行占比为当前最高33%，所以从上周开始可以看出存单价格也可能是跟随利率债市场，但同时也受发行端降温的影响，1Y同业存单收益率目前已降至1.545%的水平。后续存单价格变动仍需关注资金价格、债市利率以及供需两端的情况，在当前资金价格处于较为趋紧的状态下时，预计存单价格很难出现较大幅度的下行。

信用债方面，各期限城投债收益率基本处于历史新低，但中短久期城投债利差历史分位数相对较高，仍有进一步压缩的空间，可在2-3年期寻找机会；产业债方面，银行二级资本债利差处于较低水平，性价比一般，可以在地产、钢铁、煤炭等行业中寻找个别主体的挖掘机会。

转债方面，国内宏观政策预期迎来空窗期，基建与制造进入季节性淡季，基本面数据短期没有明显起色，二手房销售数据边际趋稳，黑色系、玻璃纯碱、油煤化工、生猪等大宗商品价格承压。美联储议息会议结束后，市场预期2025年美联储降息节奏放缓，美元仍偏强，汇率与全球大宗商品承压，但近两周情绪有所缓和。股市流动性逐步收敛，2025年以来市场有所承压，微盘股指数回调明显，建议关注一是红利板块，二是科技自主可控板块，三是关注2025年增速较快的成长板块。由于2024年股市波动较大，全年转债市场赎回与下修数量均为过去几年最多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有提升空间，转债市场整体有配置价值，近期转债市场走势持续优于股市，另外利率债收益率持续下行，支撑转债债底，同时红利的配置属性凸显，总体建议关注一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债；三是关注股市修复后的转债条款博弈。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周共有5801亿元逆回购到期，央行在4个工作日内分别开展891亿元、1577亿元、248亿元、193亿元7D质押式逆回购操作，全周净回笼流动性2892亿元。上半周央行逆回购净投放规模有限，24年末OMO余额仅6532亿元，创下了2020年以来的新低，但跨年资金仍然相对平稳。跨年后央行公开市场转为净回笼，资金利率也未明显转松。截至1月3日，R001、DR001分别较2024年12月27日上行22.5BP、23.3BP至1.74%、1.62%，而R007、DR007分别较2024年12月27日下行32.6BP、12.1BP至1.81%、1.68%，R007-DR007利差收窄20.5BP至13.1BP。

2. 利率债

一级市场：上周共发行利率债953.1亿元，环比减少1448.22亿元；净融资金额636.46亿元，环比增加1053.34亿元。上周一级市场只有政金债发行，整体投标情绪尚可，5Y口行债、10Y和7Y国开债的超额认购倍数均超过4倍。

二级市场：上周市场情绪仍然偏多，特别是股市表现低迷之下，中长期限利率债收益率再创新低，但在传央行约谈部分机构后出现回调。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率下行2.2BP至1.02%；3Y国债收益率下行4.1BP至1.11%；5Y国债收益率下行6.5BP，收于1.34%；7Y国债收益率下行10.4BP，收于1.49%；10Y国债收益率下行8.9BP，收于1.60%；（2）政金债方面，1Y政金债收益率上行5BP；3Y农发债收益率上行2.8BP，3Y国开债和口行债收益率上行0.4BP和0.9BP；5Y口行债和农发债收益率下行2.5BP和3.7BP，5Y国开债收益率下行4.5BP；7Y政金债收益率下行7-8BP左右；10Y农发债和10Y口行债收益率下行9BP左右，10Y国开债收益率下行11BP至1.65%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差收窄6.7BP至59BP；国开债10-1Y利差收窄16BP至36BP。

3. 信用债

一级市场：根据Wind口径，信用债共发行317亿元。

上周信用债仅取消发行1只信用债。

二级市场：上周市场风险偏好下降、非银负债端相对稳定、资金面均衡，信用债跟随利率债收益率下行；结构上短期优质城投最多，对于长期城投债市场依然有分歧。

城投债方面，收益率普遍下行，利差压缩。分区域来看，优质区域下行幅度更大，浙江、上海、福建普遍下行9-11BP，中等区域如河南、山东、陕西收益率下行5-8BP。

产业债方面，收益率普遍下行。其中，１年期AAA评级券种下行幅度最大，为2.72bp。

4. 可转债

股票方面，上周股指均有所回调，上证指数跌5.55%，深证成指跌7.16%，沪深300跌5.2%，中证500跌8.0%，创业板指跌8.6%，同花顺全A跌7.0%。各行业整体下跌，计算机跌12.5%，机械设备、美容护理、社会服务、建筑装饰、电子、传媒、通信、非银金融、国防军工跌8-10%，钢铁、基础化工、电力设备、汽车、轻工制造、农林牧渔、房地产、环保、综合跌6-8%，建筑材料、食品饮料、医药生物、纺织服饰、商贸零售、交通运输、公用事业跌4-6%，有色金属、石油石化、家用电器、银行跌2-4%，仅有煤炭板块跌2%以内。

转债方面，上周中证转债指数跌1.70%，明显跑赢股指，导致转债市场整体溢价率明显被动走阔，各平价转债溢价率以走阔为主；市场纯债溢价率整体有所压缩，主要是国债收益率持续下行，债底提升，叠加转债市场价格整体略有下行。

5. 重点讯息

（1）国务院国资委党委召开扩大会议，学习贯彻习近平总书记对“三农”工作的重要论述和中央农村工作会议精神，紧密结合国资央企实际研究贯彻落实举措。会议强调，要聚焦定点帮扶，指导中央企业进一步扛稳抓牢帮扶责任，让帮扶成果更多更好惠及当地群众。要聚焦农业科技攻关，加快突破生物育种、农机装备等重点领域关键核心技术，推动科研成果转化和推广应用。要聚焦保障国家粮食安全，支持有关中央企业在粮食和重要农产品生产、加工、贸易和收储等方面进一步做优做强、深耕细作，切实增强保障国家粮食安全的基础和能力。

（2）三部门发布《实施弹性退休制度暂行办法》，明确自2025年1月1日起，职工达到国家规定的按月领取基本养老金最低缴费年限，可以自愿选择弹性提前退休，提前时间距法定退休年龄最长不超过3年，且退休年龄不得低于女职工50周岁、55周岁及男职工60周岁的原法定退休年龄。

（3）央行货币政策委员会召开2024年第四季度例会。会议研究了下阶段货币政策主要思路，建议加大货币政策调控强度，择机降准降息。保持流动性充裕，引导金融机构加大货币信贷投放力度。充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化。增强外汇市场韧性，稳定市场预期，坚决防止形成单边一致性预期并自我实现，坚决防范汇率超调风险，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

（4）国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列新闻发布会，国家发改委在会上表示，2025年经济增长目标制定要做好与中长期规划衔接；今年将增加发行超长期特别国债，更大力度支持“两重”“两新”建设，在去年提前下达今年约1000亿元项目清单的基础上，近期将再下达一批“两重”项目清单，“两新”补贴将扩至手机、平板、智能手表手环等3类数码产品；将尽快公布《全国统一大市场建设指引》，推动出台民营经济促进法。

（5）2025年中国人民银行工作会议1月3日-4日召开。会议强调，2025年重点抓好以下工作：一是坚定不移深化全面从严治党。二是实施适度宽松的货币政策，为经济稳定增长创造适宜的货币金融环境；择机降准降息，保持流动性充裕、金融总量稳定增长，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配。三是统筹做好金融“五篇大文章”，更好服务经济高质量发展。四是充分发挥中央银行宏观审慎与金融稳定功能，守住不发生系统性金融风险底线；完善和加强房地产金融宏观审慎管理，支持构建房地产发展新模式。五是稳步推进金融改革开放，提升人民币国际化水平。六是深度参与全球金融治理与合作。七是进一步优化中央银行金融管理和服务。

（6）2025年到来，美联储迎来了2位“鹰派”票委、1位“鸽派”票委与1位中立票委，芝加哥联储主席古尔斯比、波士顿联储主席柯林斯、圣路易斯联储主席穆萨莱姆、堪萨斯城联储主席施密德将成为新的轮值票委，以替换2024年的4名轮值票委。分析称，2025年联邦公开市场委员会票委的立场将更加分散，中立情况将减少，或导致出现更多分歧。 

（7）欧洲央行行长拉加德表示，2%的通胀目标近在眼前。她在周三发布在X上的一段视频中表示，欧洲央行在2024年降低通胀方面取得了重大进展，希望2025年能按照预期和战略规划实现目标。当然，欧洲央行将继续努力，确保通胀稳定在2%的中期目标上。

（8）欧元区2024年12月制造业PMI终值45.1，预期45.2，初值45.2，11月终值45.2。德国2024年12月制造业PMI终值42.5，持平于预期和初值，11月终值43.0。法国2024年12月制造业PMI终值41.9，持平于预期和初值，11月终值43.1。

（9）美国上周初请失业金人数21.1万人，预期22.2万人，前值21.9万人。

（10）美国银行体系的准备金跌破3万亿美元，至2020年10月以来最低水平，这是关乎美联储继续缩减资产负债表决策的一个重要指标。根据美联储发布的数据，截至1月1日当周，银行准备金减少约3260亿美元，至2.89万亿美元。这是两年半来的单周最大降幅。

（11）印度2024年12月制造业PMI终值为56.4，预期57.8，初值57.4，11月终值56.5。

（12）韩国企划财政部发布《2025年经济政策方向》报告，预测今年韩国实际国内生产总值（GDP）增长1.8%，称将密切关注第一季度经济运行情况，必要时考虑编制补充预算。

二、策略展望

宏观及利率债方面，12月PMI表现平平，基本维持了之前的稳定趋势，虽然供需的剪刀差在收窄，但是产成品库存增幅大于原材料库存，叠加价格指数进一步疲弱，只能说当前各经济部门之间暂未能形成自发修复，政策仍是最重要推动力，复苏基础并不稳固。2025年，出口面临打压、地产尚在筑底阶段，居民消费意愿和物价也有待回升，因此宽松的财政和货币政策能否有效稳定地产行业以及改善企业及居民预期将是今年的重要观察方向。对债市而言，当前政策方向明确，只是节奏待定，市场偏多的情绪较难改变，逢调整则是波段操作的机会。

资金面，本周资金价格略高于政策利率中枢的现象仍可能持续，但央行仍会在关键时点呵护资金面。本周逆回购到期规模下降至2909亿元，周一为上旬缴准日，结合央行近期的表态来看，近期大幅转松的概率有限，但是会在关键时点呵护资金面，以防出现较大资金价格的波动。

同业存单，本周同业存单到期规模较大有3837亿元，从跨年以来的发行行为来看，银行发行热度不高，特别是国股行，大部分净融资的都是城农商行，且发行期限较短，1M期存单发行占比为当前最高33%，所以从上周开始可以看出存单价格也可能是跟随利率债市场，但同时也受发行端降温的影响，1Y同业存单收益率目前已降至1.545%的水平。后续存单价格变动仍需关注资金价格、债市利率以及供需两端的情况，在当前资金价格处于较为趋紧的状态下时，预计存单价格很难出现较大幅度的下行。

信用债方面，各期限城投债收益率基本处于历史新低，但中短久期城投债利差历史分位数相对较高，仍有进一步压缩的空间，可在2-3年期寻找机会；产业债方面，银行二级资本债利差处于较低水平，性价比一般，可以在地产、钢铁、煤炭等行业中寻找个别主体的挖掘机会。

转债方面，国内宏观政策预期迎来空窗期，基建与制造进入季节性淡季，基本面数据短期没有明显起色，二手房销售数据边际上趋稳，黑色系、玻璃纯碱、油煤化工、生猪等大宗商品价格承压。美联储议息会议结束后，市场预期2025年美联储降息节奏放缓，美元仍偏强，汇率与全球大宗商品承压，但近两周情绪有所缓和。股市流动性逐步收敛，2025年以来市场有所承压，微盘股指数回调明显，建议关注一是红利板块，二是科技自主可控板块，三是关注2025年增速较快的成长板块。由于2024年股市波动较大，全年转债市场赎回与下修数量均为过去几年最多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有提升空间，转债市场整体有配置价值，近期转债市场走势持续优于股市，另外利率债收益率持续下行，支撑转债债底，同时红利的配置属性凸显，总体建议关注一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好，估值相对合理的优质转债；三是关注股市修复后的转债条款博弈。

附件1：本周将公布的重要数据提示

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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