中欧基金叶培培：全球再工业化，寻找资源品投资机会【华福金工·李杨团队】

2025-01-12 发布在基金

（来源：贝塔阿尔法）

基金经理叶培培：多年产业周期投研经验

叶培培，经济学硕士，拥有16年证券从业经验，8年券商首席周期分析师及8年资管产业周期投资经验，2021年12月加入中欧基金。擅长周期、制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析；全生命周期角度识别企业价值，时空维度挑选风险收益比最佳的资产。

投资理念

选取处于有利产业周期位置的行业（胜率和赔率较高），具备核心竞争力、能创造阿尔法的公司进行配置。通过产业周期低谷、心理波动、企业经营周期认知偏差等机会力争获得估值和业绩共振收益。

从宏观因素（如人口、技术、政策等）和中观因素（如库存、投资、竞争等）出发，研究多重内外驱动力，判断产业周期的阶段和趋势。微观视角，具体到行业及个股，不同产业具备差异化的商业模式，因而对经济周期的敏感度不同，此外不同产业的核心驱动力不尽相同，兼顾配置处于产业拐点和产业趋势中的行业和公司。

全球再工业化，把握资源品超级周期机会

宏观层面，从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。当前，资源品周期大概率或正处于产业趋势阶段，仍然具有一定投资机会。中观层面，关注铜金铝油煤的投资机会。

中欧资源精选（A：023036、C：023037）：聚焦上游资源品，看好铜金铝油煤

中欧资源精选专注于投资周期板块中的上游资源品，特别是铜、黄金、油、铝和煤炭等行业。从中长期维度来看，这些上游资源品的相关指数的收益弹性相比泛周期板块指数和宽基指数更高。该产品通过精选股票，在力争控制投资组合风险的前提下，追求超越业绩比较基准的投资回报。

基金经理代表产品风格

我们选取中欧产业优选基金作为基金经理代表产品，以分析基金经理的投资风格。基金经理淡化择时，产品的行业和个股持仓集中度较高；基金主要持仓的一级行业为有色金属（铜、铝、钼、黄金为主）、石油石化和煤炭，该三大行业的估值-盈利、现金流-分红状况较好，整体符合基金经理投资理念；从Brinson归因结果来看，基金经理在有色金属行业的配置能力较强，为组合贡献了显著的超额收益。

风险提示：

本报告所有分析均基于公开信息，不构成任何投资建议；报告中采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险，且数据处理统计方式可能存在误差；报告中结论均基于对历史客观数据的统计和分析，但过往数据并不代表未来表现。

// 报告正文 //

基金经理叶培培：多年产业周期投研经验

叶培培，经济学硕士，拥有16年证券从业经验，8年券商首席周期分析师及8年资管产业周期投资经验。擅长周期、制造、大消费等领域的产业研究和企业价值分析；全生命周期角度识别企业价值，时空维度挑选风险收益比最佳的资产。

卖方首席研究经验：2007-2015年任申万研究所周期品部门总监、首席分析师，连续5年获新财富、水晶球、金牛奖最佳分析师前五名。2013年获得汤森路透Starmine全球卖方分析师最佳选股第二名（金属及矿业）。

买方产业周期投资经验：2015年加入太平洋资产管理有限责任公司，2015年11月开始管理寿险子账户。2018年担任权益投资策略组组长，管理“太平洋卓越商业模式”、“太平洋卓越碳中和主题”等保险资管产品。2021年12月加入中欧基金，管理多只专户产品，涉及保险、银行理财、券商等不同客户群；2023年12月开始管理公募基金产品，目前在管的公募基金主要有两只：中欧产业优选（A：020474、C：020475）、中欧嘉益一年持有（A：011708、C：011709）。

投资理念

2.1 把握产业周期趋势

自上而下角度，从宏观和中观因素出发，宏观因素（如人口、技术、政策等）对产业周期有着深远的影响，人口变化影响消费需求和劳动力供给，技术进步可推动产业升级和新产品研发，政策导向可以决定产业的发展方向和速度；中观因素（如库存、投资、竞争等）在产业周期中也起着重要作用，库存水平能反映市场的供需状况，投资活动引导产业的扩张及收缩，竞争格局可以决定企业的市场份额和盈利能力。综合分析宏观和中观因素，研究多重内外驱动力，判断产业周期的阶段和趋势。

自下而上微观视角，具体到行业及个股，不同产业具备差异化的商业模式，因而对经济周期的敏感度不同；此外，不同产业的核心驱动力不尽相同，比如资源股，宏观和周期会影响估值和价格。

2.2 通过产业周期把握更好的击球点

兼顾配置处于产业拐点和产业趋势中的行业和公司。一方面逆向左侧布局进入产业出清期和回升期的行业和公司，另一方面继续持有依然存在认知偏差的产业上升趋势中的行业和公司，特别警惕处于周期景气顶点和下行期的行业和公司。

产业拐点：产业拐点通常发生在资本开支同比负增长或持续收缩的时期。此时，PB和ROE往往处于历史分位的较低水平。然而，这一阶段也伴随着机会，因为典型公司的自由现金流开始改善，订单量也有所增加。此时产业处于周期有利位置，可在其中寻找逆向投资机会。

产业趋势：随着资本开支同比增长和订单量的增加，产业进入上升趋势。此时，PB和ROE通常会持续上升，表明公司盈利能力增强。典型公司的自由现金流持续增长，此时产业处于周期中性位置。

周期危险顶部：当资本开支同比高增长且增速远高于订单增速时，PB和ROE往往处于历史分位的极高水平，而典型公司的自由现金流可能开始恶化。这表明，市场可能已经接近周期的危险顶部，风险逐渐增加，应保持警惕。

全球再工业化，把握资源品超级周期机会

3.1 宏观：全球产业链重构、再工业化及绿色转型

从过去60年历史来看，稀缺资源品的长期价格是逐级抬升的。当前资源品的超级行情的背后是全球产业链重构和再工业化，以及绿色转型。当前，资源品周期大概率或正处于产业趋势阶段，仍然具有一定投资机会。

自2008年金融危机以来，以美国为代表的发达国家逐渐考虑由“去工业化”策略转向“再工业化”策略。自2021年底以来，美国出台了《基础设施投资和就业法案》《芯片与科学法案》和《通胀削减法案》等一系列政策，为制造业回流提供支持，进一步加速美国的再工业化进程。

此外，新兴国家的工业化势头也在对全球资源品的需求产生愈发强力的拉动。以印度、印尼、越南等为代表的人口结构较为健康的新兴国家，仍存在工业化空间，近年来固定资本形成总额同比增速较高。随着新兴国家工业化进程的推进，上游资源品的需求或将增加。

3.2 中观投资机会：关注铜金铝油煤

3.2.1 铜

全球铜矿供应具备强约束以及电气化带来需求弹性。老矿山的铜矿干扰率被低估，成为造成近几年铜矿供应紧张的因素之一。2024年美国铜需求由于地产向上进入上升周期，全球铜需求新增的应用场景包括电气化、绿色转型和AI应用。基准情况下2024-2026年或是脆弱的供需紧平衡，短缺可能提前体现。

3.2.2 黄金

宏观波动加大，通胀中枢较高时候黄金配置价值高。黄金主要是对法定货币信用的对冲，过去20年的数据表明，美国实际利率越低，越有利于黄金的上涨。而俄乌冲突后金价摆脱了实际利率的束缚走出独立行情，近几年央行成为重要的买家，是对动荡世界中法定货币的对冲。人民币黄金一枝独秀，2022年后涨幅超越COMEX金价，作为全球定价的实物资产具备配置价值。

2024年10月30日，世界黄金协会发布2024年三季度《全球黄金需求趋势报告》（以下简称《报告》），报告显示2024Q3黄金需求总量同比增长5%至1313吨，创历年三季度需求新高。受益于创纪录的高金价环境中依旧强劲的投资势头，黄金需求总额在本季度首次突破1000亿美元大关。

2024Q3，全球黄金投资需求同比增长超过一倍，达到364吨。主要源于西方投资者对黄金ETF的强烈需求。全球范围内，黄金ETF的流入量达到95吨，这是自2022年第一季度以来首次实现季度需求正增长。世界黄金协会分析认为，主要央行利率的下降趋势、美国财政赤字以及估值过高的美股等因素有望继续为黄金ETF提供支撑。

央行购金活动放缓但需求稳健，自2024年初至三季度，全球央行购金总量为694吨，低于2023年同期的最高记录，但与2022年同期持平，整体相对稳健。

3.2.3 油

OPEC+减产控价能力强。供给端美国、俄罗斯、中东处于紧平衡状态。库存井对美国原油的边际增量趋缓，俄罗斯产能出现衰退，OPEC+沙特减产控价能力强，沙特财政平衡的油价在 80 美金/桶。2023 年中国需求增长贡献接近七成的原油需求增量，2025年中美存在共振可能。

3.2.4 煤炭

短期煤炭价格承压，成本刚性支撑较强。近期建筑用钢降幅较大拖累焦煤需求。2021 年煤炭资本开支快速增加，但并不等于新建矿井的投资大幅增加，一方面是智能矿山配套投资，另一方面是现有生产井工煤矿加大准备和开拓井道工程。相同规模固定资产投资总额形成的新增产能减少。预计未来焦煤上涨弹性来自中国制造出口超预期、印度基建超预期以及可能的供应中断。

3.2.5 铝

电解铝产能趋于供给上线，需求存在预期差。由于产能限制等因素，目前我国电解铝年产量增速已逐步趋缓，我国电解铝总产能接近供给上限，产能利用率基本见顶。此外，电力（含光伏）、汽车（含新能源汽车）等领域的需求增量有效对冲了地产领域的下滑。

中欧资源精选（A：023036、C：023037）：

聚焦上游资源品，看好铜金铝油煤

中欧资源精选（A：023036、C：023037）专注于投资周期板块中的上游资源品，特别是铜、黄金、油、铝和煤炭等行业。从中长期维度来看，这些上游资源品的相关指数的收益弹性相比泛周期板块指数和宽基指数更高。

基金经理代表产品风格

5.1 在管产品定位及收益表现

下表展示了基金经理在管的两只公募基金产品：中欧产业优选（A：020474、C：020475）、中欧嘉益一年持有（A：011708、C：011709）。其中，中欧嘉益一年持有自2024年8月26日以后由基金经理独立管理。产品定位方面，中欧产业优选主要聚焦资源品和制造业，中欧嘉益一年持有则采取相对均衡的资产配置策略。自基金经理管理至今，中欧产业优选的累计收益为9.76%，年化收益率达到12.19%，表现较为突出；中欧嘉益一年持有的累计收益为2.79%。

中欧产业优选基金自成立日2023年12月27日至今均由基金经理叶培培管理，我们将该基金作为基金经理代表产品，以分析基金经理的投资风格。

5.2 淡化择时

如下图所示，中欧产业优选A自2024Q1至2024Q3始终保持较高的股票仓位，其股票占比在87-91%之间。截止2024Q3，基金的股票仓位占比为91%，其次为银行存款（占比为5%）。由此可见，基金经理在管理该产品时很少进行择时，将产品的股票仓位维持在较高水平。

5.3 持仓集中度较高

行业集中度方面，基金在2024年中报持仓的三大上游资源行业（有色金属、石油石化和煤炭）占基金净值比共计64.72%，占股票市值比共计71.11%，该产品在上游资源板块的布局比重较大，行业持仓较为集中。

个股集中度来看，基金在2024Q3持仓的前十大重仓股占基金净值比共计57.66%，占股票市值比共计62.41%，股票持仓集中度较高。

5.4 行业配置：上游资源为主

行业配置方面，中欧产业优选A在2024年中报持仓中，上游资源板块占比较大，有色金属行业占比最高（占股票市值比为55.77%），其中所属三级行业的铜、铝、油气开采II、黄金占比较高，分别为28.09%、16.46%、10.06%、9.09%；一级行业中第二和第三大持仓，石油石化和煤炭分别占股票市值比为10.06%和5.28%。

5.5 行业比较：PB-ROE、现金流-分红维度

PB-ROE维度下，截至2024Q2，有色金属、煤炭、石油石化行业的ROE分别为5.40%、6.51%、6.31%，位于各行业中等偏上水平。有色金属、煤炭、石油石化行业的PB分别为2.02、1.45、1.28；虽然有色金属的PB绝对值相比其他行业并不低，但与自身历史数据相比，当前位于自2010年初以来的9.18%百分位数水平，处于历史较低估的位置；石油石化的PB位于自2010年初以来的8.97%百分位数，也处于历史较低估水平；煤炭的PB位于自2010年初以来的50.37%百分位数，处于历史中等水平。整体而言，基金经理重点配置的上游资源行业，其估值-盈利整体表现较好，具有较高的投资性价比。

现金流-分红维度下，截至2024Q2，煤炭行业的FCFF/营业收入比率为11.07%，股息率（近12个月）为6.82%，在所有行业中排名靠前，煤炭行业的现金流状况及分红均表现优异。有色金属行业的FCFF/营业收入比率为0.32%，在所有行业排名中位于中等水平，股息率为1.92%，石油石化行业的FCFF/营业收入比率为2.81%，股息率为3.40%，基金经理配置的上游资源行业整体现金流-分红状况良好，整体来看符合基金经理投资理念。

5.6 收益归因：有色金属行业配置能力强

Brinson收益归因结果显示，产品超额收益主要来源于行业配置能力。基金在2024年中报持仓的超额收益主要来源于有色金属行业，其次为家用电器、基础化工行业。在收益来源上，基金经理在有色金属领域的行业配置能力较强，为组合贡献了较大的超额收益。

中欧基金产品布局丰富，规模持续增长

中欧基金成立于2006年7月，是经中国证监会批准的公募基金管理公司。目前下设中欧财富、中欧盛世、中欧私募基金、中欧基金国际4家子公司，公司及子公司业务范围覆盖境内外的公募基金、专户业务、私募业务、投顾业务等，构建起以主动投资为主的多策略资产管理平台。以“真心，让生活更美好”为公司使命，中欧基金积极践行长期主义理念，通过不断强化自身投研与服务能力，致力于为一亿中国人提供卓越的回报和服务，成为最受信赖的资产管理公司。

自2007年以来，中欧基金的产品规模与数量保持着良好的增长态势。截至2024年12月31日，中欧基金全部基金资产净值总计达到5299亿元，基金数量为195只，其中非货币型基金资产净值总计达到了3157亿元，基金数量达到了192只。