（来源：西部证券研究发展中心）

【策略】“安全资产”4年牛市的思考：大安全当立

核心结论

一、“安全资产”：4年慢牛静悄悄

逆全球化加速：2018年以来，KOF全球化指数几乎停滞，特朗普2.0政策或将进一步加速“逆全球化”——

（1）消费/新能源车等顺周期发展资产，盈利能力与地产链“敏感”，系统性向下重估， 已经历4年调整期

（2）黄金/银行/泛公用事业等安全资产，盈利能力与地产链“脱敏”，系统性向上重估， 已开启4年慢牛

（3）机器人/AI 算力基建等新质生产力，盈利能力也与地产链“脱敏”，21年以来也有结构性行情

二、市场风格：逆全球化，大安全当立

趋势：逆全球化“大安全当立”，相较于未来现金流（利息）的不确定性，资本正在重估即期净资产（本金）的确定性。由此也衍生出了“中特估”和“科特估”——

（1）中特估：中国优势下，银行/泛公用事业/国债的即期净资产（本金）安全性高，资本会给予“特估”

（2）科特估：逆全球化加速，全球不可贸的新质生产力（如算力芯片），能够锁定国内市场份额，未来现金流（利息）反而拥有相对确定性，资本也会对此“特估”

现状：回归2021年以来的“安全资产”重估慢牛。如果政策超预期落地，阶段性交易“发展资产”反弹，其中科技成长（微盘股）的弹性会相对更大——

（1）政策超预期是9.24以来市场上涨的变量之一；美联储降息3次，而美债利率逆势抬升（40年来首次），或对此预期造成一定的分歧

（2）特朗普2.0政策或加速逆全球化，中长期继续趋势性重估“安全资产”：即期净资产（本金）安全性

（3）如果国内政策超预期，可以右侧阶段性交易“发展资产”，其中科技成长的弹性会相对更大（借鉴去年9.24 ）

未来：安全资产重估，终将开启A股的慢牛和长牛——

（1）过去的全球化浪潮中，投资者已习惯用“发展”（未来现金流贴现）定价；当前的逆全球化趋势下，“安全”（即期净资产确定性）在资产定价中的权重抬升

（2）投资者对于消费/科技顺周期等“发展资产”的持仓，明显高于黄金/银行/泛公用事业等“安全资产”，这就导致过去4年的“安全资产”结构性慢牛，被“发展资产”调整所掩盖

（3）在“逆全球化”的趋势发生根本性反转之前，“安全资产”也会继续慢牛和长牛，直到类似19年白酒的“奇点时刻”降临

三、行业配置：黄金+银行+泛公用事业

黄金：美元信用裂痕扩张，储备价值将驱动黄金长牛，类似1970s布雷顿森林体系崩塌带来黄金10年长牛

银行：23.11.17《地产信贷“三个不低于”》政策，带来银行估值修复拐点，银行仍有价值重估的空间

泛公用事业：特朗普政策2.0或将加剧逆全球化，带来泛公用事业加速重估

机器人/AI基建：地产链“脱敏”，如果后续能捋顺“全球不可贸”的逻辑，有可能“科特估”

风险提示：过去不代表将来，国际形势出现重大变化，汇率大幅波动等。

【量化】风险模型及组合优化系列（1）：Barra（CNE 6）长期投资风险模型的复现及应用（上）辑

核心结论

全面详细地介绍BarraCNE6多因子风险模型的构成及相关风险因子的定义和计算方法。

展示了搭建BarraCNE6多因子风险模型的标准化流程及其中需要重点关注的细节。

多角度评估BarraCNE6多因子风险模型的效能，为模型的进一步拓展和优化提供标准。

【主要逻辑】

主要逻辑一、重点展示16个风格因子的定义、构成和计算方法。

风格因子是BarraCNE6模型的核心组成部分，用于衡量公司的特定属性（如，规模、价值、成长性等）对股票收益和风险的影响。和CNE5模型相比，CNE6模型做了多项改进和优化，旨在提升风险模型对中国市场的适应性和解释力，也为风险模型的搭建和应用奠定了坚实的理论基础。

主要逻辑二、通过求解含约束的最小二乘回归，得到风格因子收益率。

约束条件的加入可以降低风格因子之间共线性的影响，使因子收益率的估计更加准确，并保证经济学上的合理性。而求解最小二乘回归是建立风险模型过程中最为关键的一步，也为模型的进一步拓展和优化提供了基本的算法遵循。此外，计算风格因子前的数据预处理流程亦是相当重要的环节，可以保障风险模型的稳健性与可靠性。

主要逻辑三、着重考察模型整体和每个风格因子的效能。

对于模型整体，两个衍生的R^2可以作为对比和评价的依据；对于每个风格因子，则可以通过因子收益率及其t值、IC等指标，较为全面地了解和评估其特征。

风险提示：模型失效风险，市场风格变化风险，数据测误差风险。

【北交所】康比特（833429.BJ）首次覆盖报告：运动健康食品龙头，强品牌+进口替代剑指百亿蓝海

核心结论

公司深耕运动健康食品赛道，营收净利润均实现快速增长：公司立足于运动营养市场需求及未来发展趋势，坚持以创新驱动为发展战略，致力于为竞技运动、大众健身、军需人群提供运动营养、健康营养食品及科学化、智能化运动健身解决方案。2020-2023年，公司营收从3.57亿元增长至8.43亿元，归母净利润从0.17亿元快速增长至0.88亿元，3年CAGR分别高达33.2%/74.2%。2024Q1-Q3，公司共实现营收7.74亿元，同比增长29.8%，归母净利润0.66亿元，同比增长2.1%。

居民健康意识提升，中国运动健康市场持续扩容，2030年或达百亿：（1）我国居民健康素养提升叠加健身人群渗透率增长，推动潜在消费人群扩大。据艾瑞咨询统计，我国健身人群渗透率从2020年的24.2%增长至2023年的27.6%，预计到2027年可达32.9%。（2）我国人均运动营养消费水平相对较低，市场未来空间广泛。近年中国人均运动营养消费稳步增长，但相较西方国家仍有较大提升空间。市场规模预计2024年可突破60亿元，未来5年复合增速可达6.9%。

创新研发实力+强品牌背书构建公司“护城河”：（1）不断加码研发投入，公司凭借过硬的研发实力成为多项行业和国家标准的起草者，并积极参与国家有关部门组织的研发课题，为公司实现可持续发展提供有力保障。（2）募投项目增资进一步提升公司自产产能，以销定产的柔性化供应链体系稳定。（3）公司产品实力获国家大客户认可，公司国家队入围产品的品类及销量多年位居前列，24年上榜CBNData中国消费年度飞跃品牌榜。

盈利预测与投资评级：我们预计公司2024-2026年的营业总收入分别为10.2/12.2/14.0亿元，归母净利润分别为0.90/1.21/1.52亿元，对应EPS分别为0.72/0.97/1.22元/股，当前股价对应PE分别为21/16/12倍，首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示：行业政策风险、市场竞争风险、原料价格波动风险。

【医药生物】和黄医药（0013.HK）深度报告：创新出海领军企业迎来收获期，多项催化有望落地

核心结论

小分子出海领军企业，坚持国际化道路。和黄医药已有13种肿瘤候选药物正在临床试验阶段，三种药物(呋喹替尼、索凡替尼及赛沃替尼)已在中国内地获得批准上市，呋喹替尼亦已在美国、欧盟、日本、中国香港和澳门及全球另外6个国家获得批准。第四种候选药物他泽司他已于中国海南先行区、香港及澳门等地获批。索乐匹尼布国内递交NDA，即将成为第五款商业化产品。和黄医药重视国际化合作，呋喹替尼海外授权武田，赛沃替尼阿斯利康合作开发，索乐匹尼布也有望寻求后续商业化合作伙伴。

呋喹替尼实现海外销售，赛沃替尼海外商业化推进。呋喹替尼于2023年11月实现美国获批上市后实现快速放量，截至2024年9月的九个月内，武田实现FRUZAQLA净销售额2.03亿美元；后续欧盟、日本等多国陆续获批。赛沃替尼由和黄医药与阿斯利康联合开发，并由阿斯利康负责商业化，全球化临床开发方面，II期研究SAVANNAH数据显示，MET过表达和/或扩增EGFR突变的NSCLC患者中显示出高、具有临床意义且持久的ORR改善，2022年启动SAFFRON全球关键性III期研究顺利推进。

持续研发转型创新，2025年有望实现盈利。国内呋喹替尼子宫内膜癌及肾癌有望贡献增量；赛沃替尼国内拓展MET14跳变一线适应症(已获批)、EGFR耐药后二线NSCLC(已递交NDA)、MET+胃癌适应症，海外奥希替尼耐药后二线NSCLC(AZ就NDA与FDA积极沟通中)、MET+肾癌适应症；索凡替尼联合PD1二线神经内分泌癌25年有望递交NDA，联合PD1探索一线胰腺癌疗法。血液疾病方面，索乐匹尼布二线治疗ITP的III期ESLIM-01研究临床数据表现优异，NDA受理并纳入优先审批，全球ITP适应症Ib期研究推进中，潜在BD品种，二线wAIHA的注册III期已启动并顺利推进中；他泽司他复发或难治性滤泡性淋巴瘤已递交NDA，预计上半年获批；IDH1/2抑制剂HMPL-306已启动复发/难治性急性髓系白血病(AML)的注册性III期临床试验。

盈利预测与评级：预计2024-2026年公司营收分别为6.71/7.61/9.49亿元，同比增长-19.9%/13.4%/24.7%。25年即将迎来业绩收获期，后续临床数据、BD预期等催化剂较多，叠加公司盈亏平衡点将至，向上弹性较大。首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：临床进展不及预期，商业化销售不及预期，行业竞争加剧。

对外发布日期：2025/01/19-2025/01/23

报告发布机构：西部证券研究发展中心

曹柳龙（S0800525010001）caoliulong@research.xbmail.com.cn

冯佳睿（S0800524040008）fengjiarui@research.xbmail.com.cn

曹森元（S0800524100001）caosenyuan@research.xbmail.com.cn

李梦园（S0800523010001）limengyuan@research.xbmail.com.cn

徐子悦（S0800524010002）xuziyue@research.xbmail.com.cn

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