《生态跃迁》摘录 | 标品信托规模大幅增长，还能延续吗？

根据信托业协会数据，标品信托2024年6月末总规模较年初大幅增加1.78万亿元，增加规模占信托资产规模总增加额的57.68%。标品信托规模的大幅增加，既得益于行业转型进程加速下信托公司的主力推动，也有赖于标品信托的灵活性优势，再叠加债券市场的表现。那么2024年规模大幅提升的优异表现还能延续吗？我们从两个角度展开：

01

因被“借道”而助推的规模增长

在监管持续清除制度套利死角、填补跨市场监管漏洞、拉齐金融子行业公平竞技起点后，因其他金融同业利用信托制度优势而衍生的通道业务，所带来的规模增长已失去动力源。当前针对标品信托的监管细则尚未出台，实务中标品信托一般是在符合资管新规的统一框架下，参照公募基金及银行理财产品规则执行，但相对来说产品运作的全过程，包括投资范围、合规风控、信评管理、久期管理、估值核算、信息披露等各方面灵活性均相对更高，进而标品信托产品净值稳健性具备一定的技术空间。基于此制度优势并结合2024年债券市场环境，衍生了大量的合作资金涌入标品信托，特别是青睐于低波动、低风险偏好的银行理财资金。理财于2022年底的赎回潮事件后，探索的低波方法之一就包括进一步扩大与信托公司的合作，合作方向包括利用信托产品准备金、风险保障金和管理费进行削峰填谷调节收益，通过信托进行期限和信用错配增加收益，通过信托投资部分私募债使用收盘价估值降低净值波动，甚至可能借助信托以类似前述削峰填谷的方法调节新发产品收益率吸引资金等。同时在当前无风险收益率大幅下行背景下，虽然投资者体感的银行存款利率和保险产品预定利率不断下调，传统低风险理财产品的收益率性价比也在下降。那么更低的期望收益，往往对应更低的波动容忍，为了保持规模并迎合客户偏好，银行理财对平滑净值波动也有了更高的渴求。在此情况下，使用信托平滑这一工具可谓顺理成章、两方共赢，银行理财产品实现了低波稳健，信托公司既赚取了通道费，也实现了标品信托规模甚至是行业规模创下历史新高。

然而这种“借道”蕴藏着极大的风险且风险还在快速积累，这引发了监管的关注。根据上海证券报，2024年6月监管部门向信托公司下发《关于进一步加强信托公司与理财公司合作业务合规管理的通知》（以下简称《信托与理财合作管理通知》），针对信托公司配合理财公司违规使用平滑机制调节产品收益；在不同理财产品间交易风险资产；为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道；配合理财产品不当使用估值方法四大问题进行排查整改。

我们分别从投资者视角、信托公司视角、监管视角来理解本次问题整改。

从投资者视角，前述被整改问题可能导致：积累了适当性不匹配风险、承担了不应该承担的损失，特别是对于能够“拿得住”产品的投资者，甚至可能被动承担更多损失。

针对“违规使用平滑机制调节产品收益”，当理财公司多只银行理财产品申赎同一只集合资金信托计划，信托账户通过循环“计提（削峰）”“补差（填谷）”特别信托利益，来平滑理财产品净值时，既可以对单一理财产品在时间维度上纵向进行前后收益调节，也可以对申购了这个“信托产品”的不同理财产品之间进行横向调节，类似于“变相资金池”。

（1）第一种调节在极端情况下理财产品遭遇大量被动赎回时，初期先赎回的投资者，可能只享受到了投资收益，而后赎回或未赎回的那些“拿得住”的投资者，既没有拿到此前本应积累的收益，反而在后续被动赎回演绎中，可能承受更多损失。

（2）第二种调节对于理财产品来说是违背了资管新规净值管理要求，但对于单一投资者来说，原本属于这只产品的收益可能调给了另一只产品的其他投资者，未获取严格意义上本该属于自己的收益，对该投资者是不公平的。况且如果债市发生调整，通过同一信托调节收益的理财产品之间也容易出现连锁反应，引发流动性风险，投资者可能承担更大损失。

针对“不同理财产品之间交易风险资产”并可能在承接风险资产后对债券估值方法进行调整，进而变相掩盖理财产品实际风险，但最终风险资产“出险”后，也与前述逻辑类似，从单一投资者角度，可能存在本应由上一理财产品承担的损失，被承接方投资者实际承担。

针对“为现金管理类理财违规投资低评级债券、违规嵌套投资存款提供通道”“配合理财产品不当使用估值”所带来的风险错配、久期错配和产品净值失真而无法真实反映底层资产市场风险等问题，对投资者而言，不仅使得所购买的产品实际风险与自身风险等级不匹配，而且在“低评级债券”最终高买低卖实际出现“资本损失”时，更是可能给投资者带来偏离实际风险承受能力的损失。

从信托公司视角，通过套利所获得的规模提升如同在流沙地基上砌高楼，暗藏风险且不可持续。

从规模影响看，鉴于此类业务是近年来信托与理财合作的主要形式，表面上是信托公司一个收入渠道被限制，合作规模可能显著收缩，短时可能加剧信托公司本就困难的转型过程。但从长期发展看，一时的规模提升不可持续，且过渡依赖于通道的外生性扩张，缺失自身的内生增长动能作为战略护城河，既无助于主动投研管理能力的提升，也无助于业务的良性循环发展。

从流动性风险看，在市场剧烈波动时，如果理财资金积累了流动性风险，其作为债市的投资主力，对市场的影响也可能会传导至信托公司主动管理的标品固收信托业务以及公司自身的固有业务。

整体来讲，只有将投资管理能力和财富管理能力做到极致，在不同市场环境下引导客户能够拿得住产品，降低客户追涨杀跌的羊群效应所带来的损失，服务客户实现长期投资价值，回归投资本源，才是做好财富管理的武功秘籍。

从监管视角，清扫制度套利死角，拉平大资管领域投资起跑线，是引导资管机构回归投资本源的必然动作。

从历史原因看，银行理财净值化转型后，在投研能力建设起步晚和代销渠道对产品维持高收益率的诉求压力下，基于理财当时整体规模大、但市场中优质可投资产少，理财资金最终是通过增加投资弱流动性资产（例如定期存款、信用下沉的城投债等）来提升产品收益进而维持规模的。这一模式最终通过2022年底理财赎回潮事件暴露问题、释放风险。此事件后，理财被动将稳定净值作为资产配置的出发点，信托平滑机制即为稳定净值的技术手段之一，然而通过这种技术手段隐匿风险的行为与资管新规关于净值管理和规范资金池运作的核心思想背道而驰。从抑制“变相资金池”和防范流动性风险甚至是系统性风险的角度出发，监管部门出手干预也是合理的。

事实上，2024年度监管部门也一直在清扫制度套利死角，除了前述信托平滑机制的整改外，还：规范了理财绕道保险资管以“一般性存款”投资协议存款获取高利率的嵌套模式，禁止了信托公司为银行理财提供收盘价估值服务，明确了理财子公司不得违规通过自建估值模型等方式熨平产品净值波动。努力通过这一系列穿透式监管措施，对因2022年资管新规正式实施后，制度套利破除不彻底而演变至今的监管漏洞逐一进行填补，控制潜在风险的累积与扩散。风物长宜放眼量，清除制度套利死角，拉平大资管领域投资起跑线，尽可能使各类资管机构公平开展债券等各类投资，引导资管机构回归投资本源，有助于从长远角度提升投资管理能力，与此同时，也能助推各类资管产品的资产配置朝更稳健、更多元分散的方向布局，符合长期价值增长理念。

从投资者保护看，监管部门这一系列规范行为，既规范了投资收益在不同投资者之间分配的公平性，也能避免投资者对固定收益类理财产品风险收益特征错误认知的进一步加深，保护投资者并引导其理解高收益伴随高风险是资本市场的基本特征，最终形成：成熟资本市场与成熟投资者的共生进化、动态反哺的良性循环扩张。

展望未来，投资领域补丁打完后，其他领域例如公募基金的税收优惠：（1）基金自身买卖债券和股票时的差价可以免征增值税；（2）投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税（本条对机构投资者具备显著吸引力），是否会进一步拉齐，或者平衡公募基金的税收优势与银行理财产品、标品信托产品的投资范围优势，确保各类资管机构在每个环节公平竞争，有待时间给予答案。

02

因业绩优异驱动的规模上涨

标品信托规模的大幅增加，除了前述被借道所增加的部分，当然也有赖于信托公司向标品信托转型加速以及其2024年度债券市场的亮眼表现。部分信托公司的新三分类转型主要向标品信托方向发力，充分利用以往非标业务时期积累的城投领域经验，在以城投债投资为主的标债池业务上快速推动，积极布局固收类标品信托业务。

近年来监管部门持续清扫制度套利死角，制度红利进一步褪去后，无风险收益率也持续下行。在无风险收益率下行、优质资产荒贯穿全年交易主线的背景下，资产管理机构的底层资产欠配压力较大，2023年7月24日政治局会议“一揽子化债”方案落地后至今，城投债的兑现预期增强，资金集中流入债券市场，最终导致：包含弱资质主体在内的城投债从短端到长端收益率均快速下行，各期限、各等级信用利差快速收窄，同时优质区域与违约风险较高的区域之间的区域利差的分化程度也在不断收敛，化债重点区域的高收益债（信用评级较低、违约风险较高的垃圾债）利差不断压缩。在这种环境下，债券市场通过信用下沉、拉长久期等投资策略能够取得较高收益。而信托公司在开展以城投债为主的标债池业务时（主要为债券投资类标品信托产品），借助以往非标业务时期积累的城投主体资源优势和信评经验，在投资相应合作对手发行债券的同时，也可通过促进相应债券分销业务的协同开展赚取更多收益。再加上标品信托关于信用下沉+拉长久期等投资管理规则相对灵活，共同助推了部分信托公司的债券投资类标品信托产品在2024年度获取了高于市场平均水平的收益率。叠加近年来投资者风险偏好下降，各类资管机构产品资金对于低波债券策略青睐有加，而标品信托产品的灵活性优势和私募属性下信息披露及时性及透明度也存在一定空间，负债端受市场波动或情绪影响相对较小，也保障了债券投资类标品信托产品净值的稳健。收益高+净值稳健的产品特色，最终形成大量资金进入标品信托，助推行业规模创下历史新高。

展望2025年，在当前城投债信用利差整体处于历史偏低位置、债券市场绝对收益率水平已经较低的情况下，前述“一揽子化债”后城投债演绎的极致利差压缩行情大概率难以复现，通过向信用下沉要超额收益的难度大幅提升。基于此，如何在债券类资产利差下降的背景中寻找新的业务机会，是否会倒逼信托公司通过向多元资产配置寻求长期稳定收益，是信托公司标品信托业务管理的难点。如果信托公司疏于各类资产主动投资管理能力的提升和积累，如果标品信托难以复现类似2024年度的优异表现，那么因收益而来的规模增长，也将因收益的降低而难以维持。整体而言，因业绩驱动规模上涨的难度可能大幅提升。

在2025中国金融产品年度报告《生态跃迁》信托市场年报中，我们还尝试从投资者或者理财师服务客户的角度，对如何利用信托制度自身的独有优势，守正前提下的灵活性服务客户展开了思考，分别从投资者日常所需的短期投资、中期资产配置、长期财富管理方向进行了系统性阐述。

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文章来源

以上内容摘自：华宝证券已经发布的2025中国金融产品年度报告《生态跃迁》(分析师:张青(S0890516100001)等 | 2025年3月25日)。

欢迎各位共同品鉴2025中国金融产品年度报告《生态跃迁》。需要特别说明的是，专业研究不易，为了更加凸显其价值，今年的金融产品年度报告，我们仅发布了实体版，并无电子版。

（转自：华宝财富魔方）