当“AI+全病程管理”的先锋企业微脉医疗正式向港交所递交招股书后，市场看到的并非一个光鲜的医疗科技独角兽，而是一个被多重困境包围、挣扎求生的挑战者。

其41亿元的估值背后，是“对赌协议”高悬头顶，上市已成“续命”之举的紧迫现实。其主营业务增长显露疲态，三年累计亏损超7.5亿元，造血能力严重不足。

尽管公司极力讲述“医疗+AI”的前沿故事，但急剧萎缩的研发投入与仅有0.71%的市场占有率，让这个故事显得苍白无力。

在众多明星资本加持的光环下，微脉医疗此次冲刺港股，更像是一场用概念对抗现实、用IPO赌未来的高风险博弈。

业务增长乏力，三年巨亏7.5亿元

微脉医疗将自己定位为“中国最大的患者导向的AI赋能的全病程管理服务提供商”，其商业模式围绕全病程管理服务、医疗健康产品销售以及保险经纪服务三大核心业务构建。其中，与全国157家医院深度绑定、提供从诊前到康复全程管理的服务是其绝对的业务核心，贡献了超过七成的总收入。

从营收数据看，微脉医疗过去三年实现了一定增长。其收入从2022年的5.12亿元增至2024年的6.53亿元。但这看似稳健的增长背后，是增速的急剧放缓。核心业务全病程管理业务收入增速从2023年的10.46%降至2024年的个位数。同时，受“报行合一”政策影响，保险经纪业务收入在2024年同比大幅下滑近四成。唯一保持较快增长的医疗健康产品销售业务，虽然增速可观，但其12.1%的毛利率甚至低于普通药店，难以承担起盈利重任。

比增长乏力更严峻的是持续的巨额亏损。2022年至2024年，微脉医疗分别亏损4.14亿元、1.50亿元和1.93亿元，三年累计亏损超7.57亿元。即便剔除可转换可赎回优先股公允价值变动等非经营性因素，其经调整后的净亏损依然存在，2024年仍有3020万元。这意味着，公司在经营层面尚未实现真正的自我造血。

亏损的根源在于其商业模式的内在缺陷。一方面，微脉医疗的业务高度依赖于公立医院的合作，这种“附庸式”的重资产模式虽然保证了服务落地，但也意味着公司需要将大部分收入分给医院和医生，导致整体毛利率长期在20%左右的低位徘徊。另外，为了维持与医院的关系并获取用户，公司不得不投入高昂的销售及分销开支，三年累计达4.28亿元，严重侵蚀了本就微薄的利润。

尽管近年来公司通过大幅削减销售、行政乃至研发费用来收窄亏损，但这终究是“节流”而非“开源”，无法从根本上解决商业模式的盈利难题。

对赌协议倒逼，737%负债率下的“续命之旅

比持续亏损更致命的，是悬在微脉医疗头顶的“对赌协议”利剑。这把剑，让本次IPO从一次主动的资本扩张，演变成了一场被动求生的“续命”之旅。

微脉医疗自成立以来，历经六轮融资，引入了IDG、百度资本、源码资本等十余家知名机构。这些融资在为其提供发展弹药的同时，也埋下了“雷”——附带赎回权的可转换可赎回优先股。根据协议，若微脉医疗未能在规定期限内（如2026年7月7日起的三年内）成功IPO，或IPO失败，前期投资者有权要求公司赎回其持有的股份。

这笔潜在的赎回义务究竟有多庞大？招股书显示，截至2024年末，由这些优先股形成的“按公允价值计入损益的金融负债”达19.84亿元。这笔巨额负债直接导致微脉医疗畸高的资产负债率，2024年一度达到惊人的737.62%。

面对这根随时可能断裂的“资本绞索”，微脉医疗的现金储备却捉襟见肘。截至2024年底，公司账上的现金及现金等价物仅为3614万元。更糟糕的是，公司经营活动现金流连续三年为负，2024年仍净流出3950万元。这意味着，微脉医疗不仅没有足够的现金来覆盖这笔天文数字般的赎回债务，甚至连维持日常运营都依赖于外部融资。

如此背景下，赴港上市成了微脉医疗唯一的出路。只有成功上市，才能将这些优先股自动转换为普通股，从而消除这笔巨额的账面负债，化解迫在眉睫的兑付危机。因此，这场IPO的核心目的，与其说是为业务发展募集资金，不如说是为了修复资产负债表、避免因触发对赌协议而陷入破产清算的绝境。

资本市场的残酷性也在此刻显现，早期投资者经纬创投在IPO前夜（2025年5月）将所持股份清仓转让，这一“胜利大逃亡”无疑向市场传递了极其负面的信号，也为微脉医疗的上市前景蒙上了阴影。

“医疗+AI”故事：是画饼充饥，还是真材实料？

面对惨淡的财务数据和巨大的资本压力，微脉医疗将“AI”作为其IPO故事的核心叙事，试图以技术前景来打动投资者。公司在招股书中浓墨重彩地介绍了其自主研发的CareAI平台、国内首个健康管理大语言模型CareGPT以及健康管理智能体CareAI，将自己塑造成“以AI为核心驱动的行业颠覆者”。

然而，这个AI平台在现实面前漏洞百出。最具有讽刺意味的，莫过于公司研发投入的“腰斩”。招股书显示，微脉医疗的研发开支从2022年的8066万元（占收入比15.8%）骤降至2024年的2981万元（占收入比4.6%）。在AI军备竞赛愈演愈烈的今天，当所有科技公司都在重金押注大模型研发时，微脉医疗却反其道而行之，研发投入甚至远不及销售费用的零头。

这种“重营销、轻研发”的资源配置，与其标榜的“AI核心驱动”定位形成了巨大反差，让人不得不怀疑其AI故事的真实含金量。

从技术层面看，微脉医疗的AI护城河并不牢固。招股书坦承，其CareAI平台是基于第三方提供的大型基础模型所建立，公司无法控制基础模型的架构、参数及更新。这意味着微脉医疗在核心技术上受制于人，缺乏自主可控的底层能力，一旦外部供应商合作生变或技术迭代滞后，其所谓的AI优势将瞬间瓦解。

环顾四周，竞对早已在AI医疗领域重兵布局。京东健康、平安好医生等巨头依托集团资源，构建了强大的技术和数据壁垒。即便是讯飞医疗这样的垂直领域玩家，也拥有科大讯飞深厚的AI技术积淀。相比之下，微脉医疗无论在研发投入、技术自主性还是应用生态上，都难言优势。其所谓的AI服务，在功能上与市面上其他AI大模型提供的报告解读、健康咨询等服务也并无显著差异。

当AI故事缺乏持续、大规模的研发投入作为支撑时，它就只能沦为资本市场上的“行为艺术”。微脉医疗的“医疗+AI”叙事，更像是在为41亿元估值寻找一个合理的注脚，而非公司长期战略的真实体现。