中金：特朗普的政策落地情况或左右美元走势

　　中金外汇研究

　　外汇市场交易主线

　　美元连续第三周收跌，但下跌幅度照此前两周有所放缓。尽管上周消息面似乎聚焦俄美谈判，但我们认为令美元走低的真正原因似乎是关税压力的延后。“对等关税”并没有立刻实施，而特朗普在上周也表达了对与中国达成贸易协议偏乐观的态度，对关税预期的减弱令美元进一步回吐去年特朗普交易的涨幅。除此以外，在偏弱PMI数据和股市下跌的带动下，美债收益率在上周回落超过10个基点，这也对美元汇率造成了一定程度的压制。非美货币上周涨跌不一，虽然周中市场风险偏好的短暂走高支撑了欧元一度上涨至1.05附近，但受制于经济数据走弱，欧元最终在上周五有所回落最终小幅收跌0.32%；英镑则受益于经济数据的支撑最终收涨0.37%；而新元和澳元上周受制于各自央行的降息而最终仅仅小幅收涨0.3%和0.08%；日元大幅收高2.04%并且领涨G10货币，偏热的经济数据令市场开始预判日银的加息时点进一步前移，这抬高了日债收益率，并让日元成为了当前市场追捧的对象。人民币上周同样跟随美元的波动先跌后涨，整体波动有限。

　　本周市场将重点关注美国PCE通胀数据，而相关关税政策对市场风险偏好的扰动大概率仍会继续影响外汇市场。总体看，由于美元已经回调了此前的一部分涨幅，如果关税扰动重新有所升温，那么市场风险偏好的抬升可能对美元产生支撑。另一方面，如果美国经济数据有进一步走弱迹象（比如本周五的PCE数据），那么美元同样可能继续走低。总体看，美元的波动性可能会相对有所降低。而在加息预期的支持下，我们判断日元将继续在主要非美货币中跑赢。

　　► 上周（2/17~2/21）：美元指数及短端中美利差带来的压力放松，风险情绪继续整体向好，稳汇率政策力度减轻，不过人民币汇率自主升值动能尚有限，汇率小幅走强。

　　► 本周（2/24~2/28）：我们认为本周需继续关注美国关税、美俄谈判等风险事件的变化，以及境内权益市场表现。近期上述风险事件对非美货币的影响整体偏向积极。后续境内外风险情绪的走向仍将影响人民币汇率波动，若风险情绪延续改善，稳汇率政策力度减轻，人民币汇率有望延续小幅升值趋势。

　　人民币汇率温和走强上周美元趋弱，境内权益资产延续走强，人民币汇率预期好转，不过幅度尚有限，稳汇率力度亦温和放松，人民币汇率整体小幅升值，在主要货币中表现居中靠后（图表1）。从外部环境来看，上周美元小幅走弱，日元明显升值，特朗普也对中国关税发表偏积极的言论[1]，对人民币汇率周四的表现有一定支撑（图表2）。不过目前外部环境的向好的程度尚有限，关税等外生冲击的前景不确定性也较高，市场预期改善幅度相对温和，汇率走势也较为平稳。内部环境来看，境内股市的风险偏好或有所延续，投资于权益资产的跨境资金表现可能也趋于改善，不过整体力度及对汇率的支持程度仍在逐步显现的过程中。

　　图表1：上周主要货币较美元变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表2：上周美元/人民币汇率的每日变动

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　随着汇率压力减小与预期的边际改善，稳汇率压力或有所放松。上周在岸人民币汇率进一步脱离中间价设定的交易上界，上周五汇率日内高点距交易上界约557pips，幅度为2024年12月13日来新高（图表3）。随着汇率走向升值，逆周期因子调节规模亦有收窄（图表4），离岸人民币流动性收紧幅度较温和（图表5），由于美元近期表现偏弱，稳汇率政策对人民币汇率的支持力度转小，我们追踪的CFETS人民币汇率指数进一步跌破100，并创2024年11月下半月来新低（图表6）。

　　图表3：在岸人民币与交易上界距离增加

　　图表4：逆周期因子规模亦进一步收窄

　　图表5：离岸人民币流动性收紧幅度温和

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表6：人民币对一篮子货币指数小幅走低

　　权益市场情绪延续改善，对汇率的积极意义有望逐步显现 上周境内权益市场表现继续偏向于积极，我们认为若相关趋势得以延续，人民币汇率有望从中获得支撑而走强。截至上周，万得全A指数2月录得约7.5%的升幅（图表7），幅度较为明显，其余主要股市亦录得一定升幅。我们认为，较好的股市表现有助于吸引跨境权益资金的流入，并对人民币汇率形成利好。从EPFR数据来看，主动型与被动型外资表现有一定分化，前者仍有一定流出压力，后者的流入规模正趋于扩大。从滚动四周加总的情况来看，主动型外资的流动压力已趋于平缓（图表8），暂未见明显收窄趋势，被动型外资的流入趋势则较为明显（图表9）。往后看，我们认为若较好的股市情绪能够延续，跨境资金的缓缓流入将有助于推升人民币汇率。

　　图表7：万得全A指数2月明显走强

　　图表8：主动型外资流出规模相对可控

　　图表9：被动型外资流入规模扩大

　　1月跨境收支呈现一定压力，不过近期或趋于改善 上周外管局公布了1月结售汇、跨境收付款等数据，其中银行代客结售汇录得较大逆差，代客涉外收付款差额亦从正转负。银行代客结售汇方面，1月录得差额392.4亿美元，环比减少287.9亿美元，逆差规模创2024年8月来新高（图表10）。其中，分结构来看，代客结售汇逆差扩大主要源于结代客结汇金额环比减少约427.7亿美元，约占109%；分项目来看，主要是货物贸易顺差收窄（贡献72.9%）和直接投资逆差扩大（贡献15.9%），直接投资结售汇差额录得历史新低水平。1月结汇率跌至59.1%（图表11），购汇率上升至75.3%（图表12），连续两个月升至70%以上，并创下2016年5月来新高。我们认为，1月的银行代客结售汇数据或显示结汇偏少而购汇增加，各主体的外汇存款均明显增长（图表13），或显示市场持有外汇的意愿依然偏高，1月境内外汇市场供求承压明显。

　　图表10：银行代客结售汇逆差扩大

　　图表11：结汇率处于历史同期低点

　　资料来源：Wind，中金公司研究部

　　图表12：购汇率处于历史同期高点

　　图表13：境内各主体外币存款余额环比增加

　　涉外收付款方面，1月录得差额-265.4亿美元，创2024年5月来新低，环比减少823亿美元，主要由于涉外收入减少约1，036.2亿美元。分项目看（图表14），主要是货物贸易差额环比减少303.8亿美元（贡献36.9%）、证券投资减少321亿美元（贡献39%）、直接投资减少230.7亿美元（贡献28%）。分币种看，人民币涉外收支差额约-394亿美元，外币差额128.6亿美元，前者逆差幅度处于历史较高水平，亦体现出境内外汇市场供求压力较大。

　　图表14：代客涉外收付款差额转为负数

　　2月以来，我们认为跨境收支形势或趋于好转，主要或由于汇率贬值预期有所缓和。外管局上周指出[2]“1月下旬涉外收支已转为顺差，2月以来继续保持顺差态势，银行结售汇基本平衡”。这个时间点与特朗普上台时间基本一致，彼时美元指数趋于走弱，人民币汇率亦有所升值。且随着2月近期境内权益市场走强、特朗普对华关税释放温和信号，我们认为2月的跨境收支形势或整体好于1月。

　　关注境内权益市场及海外风险事件 我们认为本周需继续关注美国关税、美俄谈判等风险事件的变化，以及境内权益市场表现。近期上述风险事件对非美货币的影响整体偏向积极，不过整体的不确定性仍高，需留意后续是否会发生非线性发展。此外，近期境内权益市场表现积极，亦需关注偏强的股市能否延续，以及吸引跨境资金的持续流入。近期内外部因素的边际改善已带来汇率预期的温和改善，如RR的衍生品指标有所走低（图表15）。整体来看，我们认为后续境内外风险情绪的走向仍将影响人民币汇率波动，若风险情绪延续改善，稳汇率政策力度减轻，人民币汇率有望延续小幅升值趋势。

　　图表15：USDCNY RR趋于走低

　　欧元兑美元

　　预测区间（1.0300-1.0600）

　　► 欧元上周高位震荡，欧元区经济数据的走弱以及市场风险偏好的扰动左右了欧元的走势，欧元上周最终小幅收跌0.32%左右。

　　► 本周市场将重点关注美国PCE数据，以及特朗普关税政策最新进展对市场风险偏好的影响。上周美元整体延续了进入2025年的回落趋势，但本周如果市场风险偏好延续上周五的走低态势，那么欧元可能面临进一步下行压力。

　　高位震荡 上周欧元在1.04-1.05区间震荡，欧元区经济数据的走弱以及市场风险偏好的扰动使得欧元维持区间震荡行情，周中欧元一度走高至1.05附近但随后市场风险偏好的下行以及弱于预期的PMI数据压制了欧元。欧元/美元上周最终小幅收跌0.32%左右。往前看，我们认为欧元/美元的走势或继续受欧美经济的相对表现、欧美央行加息预期的变动以及市场整体风险偏好等多重因素的综合影响。

　　美国经济数据走弱带动美债利率和美元下行 上周公布的数据显示，美国2月Markit制造业PMI初值录得51.6，略微好于市场预期的51.4，和前值的51.2。但服务业PMI初值仅仅录得49.7，不及预期的53，和前值的52.9。同时也创下了2023年以来的最低水平，其中，就业分项指数降至49.3，这也是2024年11月以来的新低。综合PMI初值录得50.4，明显低于市场预期的53.2和前值的52.7，这也是最近17个月以来的最低水平；其中，新订单分项指数初值降至50.6，创下2024年4月以来的新低，就业分项指数初值同样降至2024年11月以来新低（图表16）。总体看，本次PMI数据是自2022年10月以来首次出现制造业扩张、但服务业收缩的情形。值得注意的是，作为美国经济主要驱动力的服务业指数在近两年来首次下滑至收缩区间。而制造业的增长很可能是部分工厂为了抢在关税生效之前提升产量，从而带动了短期增长，这样的增长能否延续值得我们进一步观察。

　　图表16：美国PMI

　　而劳动力市场方面，2月15日当周首次申请失业救济人数录得 21.9万人，略微高于市场预期的21.5万人，以及前值的21.3万人。而连续申请失业金人数则录得186.9万，同样弱于市场预期的186.8万和前值的185万。随后公布的2月密歇根大学消费者信心指数终值录得64.7，大幅不及市场预期的67.8，以及初值的67.8。分项指数同样全线下滑。而市场尤其关注的通胀预期方面，1年通胀预期终值录得4.3%，创下了2023年11月份以来新高，明显高于市场预期的4.3%。5年通胀预期终值录得3.5%，大幅高于市场预期和前值的3.3%，更是创下了1995年以来的新高，这也是2021年5月份以来最大的环比升幅。上周过后，OIS市场对下次美联储降息的时点提前至7月，对今年全年的降息幅度则小幅上涨至46基点左右（图表17）。

　　图表17：OIS市场对美联储利率路径的预期

　　美联储会议纪要显示不急于降息 美联储会议纪要显示[3]，美联储准备在通胀较为顽固以及特朗普政府经济政策不确定的情况下保持利率不变。美联储票委们表示，如果美国经济仍接近充分就业，他们希望在对联邦基金利率目标区间进行调整之前看到通胀取得进一步进展。许多票委们指出，如果经济保持强劲且通胀仍然很高，FOMC委员会可以将政策利率维持在目前的限制性水平。总体看，会议纪要依旧显示了FOMC委员会的谨慎态度。

　　欧元区经济数据喜忧参半德法经济分化较为明显 鉴于23号的选举大概率将产生对市场更友好的政府，而此前ECB的持续降息提振了需求，投资者对德国经济的信心有所改善，上周公布的ZEW数据上升幅度创下了最近两年来最大。具体看，ZEW预期指数由1月的10.3升至26，涨幅明显高于市场预期。而随后公布的欧元区2月制造业PMI初值录得47.3，略微好于前值的46.6。服务业PMI初值录得50.7，不及预期的51.5，和前值的51.3；综合PMI初值录得50.2，不及预期的50.5，以及前值的50.2（图表18）。虽然2月份的服务业活动录得近期连续第三个月的增长，但增幅较微弱。而与此同时，制造业则连续第23个月陷入萎缩区间，不过收缩的速度有所放缓。而欧元区最大的经济体德国产出录得连续第二个月增长，扩张速度有所加快。德国2月制造业PMI初值录得46.1，高于市场预期的45.5，以及前值的45；服务业PMI初值录得52.2，略低于市场预期的52.5和前值的52.5；综合PMI初值录得51，同样高于市场预期的50.8和前值的50.5，这也是最近9个月的新高。但另一方面，由于服务业的急剧下降，法国2月商业活动则超预期走弱。具体看，制造业PMI初值录得45.5，略高于市场预期的45.3，和前值的45。而服务业PMI初值仅仅录得44.5，大幅不及市场预期的48.9，和前值的48.2，同时也创下了最近17个月以来的最低水平，而这也是服务业连续第6个月低于50。综合PMI初值录得44.5，不及市场预期的48和前值的47.6，这也是最近17个月以来的最低水平。上周过后，市场对欧央行降息的预期变化不大，市场依旧完全计价了3月欧央行25基点的降息，同时预计年内降息的总量依旧维持在75基点左右（图表19）。

　　图表18：欧元区PMI

　　图表19：OIS市场对欧央行利率路径的预期

　　关注关税进展对市场风险偏好的影响 上周特朗普再次表示[4]，美国可能会对汽车、半导体和药品征收约25%的进口关税，相关决定最早将4月2日正式宣布。而4月2日也是特朗普政府可能开征“对等关税”的时间。受此影响，上周美股指明显走低：标普500指数上周累计上涨1.66%，道琼斯工业平均指数上周大跌1.69%。纳指上周同样大幅收跌2.26%，这也是2024年11月以来的最差单周表现。VIX指数上周也随之上升至25年以来的最高水平附近（图表20）。在此背景下，美元上周前半段的下跌也因避险资金的支撑而受到限制。本周市场将继续关注市场风险偏好的走向，如果市场风险偏好继续走低，那么美元可能会有所反弹。

　　图表12：标普500指数vs VIX指数

　　关注德国大选结果对市场的潜在影响 大选前德国权威民调机构在当地时间2月21日发布的最新民调结果显示[5]，由基民盟及其姐妹党基社盟组成的联盟党支持率为29%，继续保持领先；紧随其后的是德国选择党，支持率为21%；社民党以15%位列第三，绿党和左翼党的支持率分别为13%和8%。而自民党的支持率只有5%。总体看，由于主流党派此前都表示不会和选择党联合执政，市场大概率并不会出现对欧元区经济的担忧，而未来德国经济能否出现持续的改善则取决于新政府能否制定出有利于经济发展的改革措施。考虑到上周欧元整体维持了较为强势的走势，我们认为市场对有利于经济增长的新政府的组建已经有所预期，本周在大选结果落地后欧元有可能面临一定的回调。

　　关注本周美国PCE通胀数据欧元/美元上周一度走高至1.05附近但之后有所回落，整体维持在区间震荡走势。本周市场重点关注美国通胀数据，如果通胀再次展示出粘性，那么美元可能会有所反弹而欧元可能进一步回落。

　　美元兑日元

　　预测区间（146-152）

　　► 上周（2/17-2/22）： 日本央行加息预期+避险情绪=日元最强G10、亚洲货币

　　► 本周（2/24-2/28）： 留意日元升值惯性

　　弱美元、强日元上周继续为弱美元的环境，但日元升值幅度明显高于其他G10以及亚洲货币，甚至是日元的升值拉低了美元指数（图表21）。我们认为日元明显升值的背后具有日本特有的因素，与日本高涨的通胀带来的加息预期定价有关。上周美日汇率的走势受美日两国息差的影响较大（图表22、图表23、图表24）。此外我们发现年初以来日本10年国债利率上行幅度明显大于美国利率，相关因素也是今年以来日元大幅升值的主要原因。期货市场来看市场对日元的净空头小幅收窄，相关因素也是促使过去几周日元趋势性升值的因素（图表25），但同时也需强调此前日元的空头并未处于极值状态，因此近期也并未发生明显的套息交易逆转的情况。

　　图表21：上周美日汇率同美元指数的走势

　　图表22：上周美日汇率同美债10年利率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表23：美日汇率与美日10年息差的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表24：美日汇率与美日汇率12个月掉期点的走势

　　图表25：日元期货头寸与美日汇率的走势

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　日本通胀为世界主要发达国家中最高水平 上周五日本公布了25年1月CPI，综合CPI同比高达4%，为主要发达国家中最高水平（图表26）。从贡献度来看，最近数月食品为代表的成本推升压力开始加大，同时需求拉动的压力依旧存在（图表27）。我们认为日本通胀压力在短期内或边际加大，3月将公布的2025年“春斗”的涨薪幅度或高于去年水平。

　　图表26：主要发达经济体综合CPI同比

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表27：日本综合CPI同比与贡献度走势

　　资料来源：日本总务省统计局，中金公司研究部

　　逐步定价日本央行5月加息上周日本央行货币政策委员偏鹰派委员高田发言表示[6]“日本的实际利率依旧是深度负值，未来通胀继续上涨背景下，日本央行有必要继续加息”。植田行长在上周同日本首相进行了会谈，并未公布具体的交谈信息，我们认为或交流了未来加息与处理ETF的计划。在日本通胀高涨、日本央行官员发言偏鹰的背景下，市场逐步开始定价日本央行或将在5月1日的议息会议中再度加息，进而导致了日本10年利率在近期上涨明显。

　　留意日元升值惯性 本周日本方面公布信息不多，本周一为日本公共假日，本周五公布东京2月CPI。我们认为本周需关注避险情绪是否会进一步走深，上周五美股的明显下行若持续，则会带来进一步的日元升值压力。总体来看，我们认为本周日元存在升值可能性，本周的美日汇率区间或在146-152。

　　美元/人民币上周先涨后跌，周中在21天均线7.28附近遇到阻力之后明显回落（图表28中绿色线&最右侧绿色箭头）；而上周五日内则在前期年内低点7.24附近找到一定支撑。向前看，200天均线7.22附近依旧可能会成为美元空头的下一个目标（图表28中橘色线&最右侧红色箭头）；而上方近期阻力则位于21天均线7.2810附近（图表28中绿色线）。考虑到日线级别上RSI指数依旧处于今年年初以来的下行走势，而美元/人民币也维持了进入2月以来的下降趋势，我们认为如果美元多头无法反弹向上突破21天均线的近期阻力，那么美元/人民币依旧很可能会继续下测200天均线7.22附近（图表28中橘色线&最右侧红色箭头）。我们认为本周美元/人民币可能会走出低位震荡行情。

　　图表28：美元兑离岸人民币（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　欧元/美元（周内看跌）

　　欧元/美元上周先跌后涨，总体上符合此前一周的预期维持了高位震荡的行情，周中欧元一度下测了21天均线1.04附近支撑后向上小幅走高至1.05附近（图表29中蓝色&粉色线），但之后再次遇阻回落。向前看，如果欧元多头本周依旧无法向上突破前期高点1.05附近的阻力（100天均线目前位于1.0540附近：图表29中橘色线），那么欧元可能会继续面临压力，而一旦欧元跌破21天和50天均线提供的近期关键支撑1.04附近（图表29中蓝色/粉色线&最右侧红色箭头），那么欧元则可能面临进一步下行压力。2月中旬的前期低点1.03附近可能成为欧元空头的下一个目标。我们认为，欧元本周可能面临一定的下行压力。

　　图表29：欧元兑美元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　美元/日元（周内看平）

　　美元/日元上周如期一路大幅走低，并且收盘于150下方。向前看，200天均线152.60附近将成为近期关键上方阻力（图表30中绿色线&最右侧红色箭头）。总体看，美元/日元延续了今年1月中旬以来的下行趋势，而RSI指数对此也给出确认。如果美元多头本周不能有效向上突破200天均线的阻力，那么美元/日元大概率会维持低位震荡，下方美元空头的近期目标可能位于38.2%斐波那契回撤位148.10附近（图表30中最右侧绿色箭头）。我们认为本周美元/日元可能会维持低位震荡走势。

　　图表30：美元兑日元（日线）走势技术分析

　　资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

　　图表31：本周重要事件

　　[1]https：//www.reuters.com/world/trump-expects-visit-chinese-president-xi-without-giving-timeline-2025-02-20/

　　[2]https：//www.safe.gov.cn/safe/2025/0218/25787.html

　　[3]https：//www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomcminutes20250129.htm

　　[4]https：//wallstreetcn.com/articles/3741379？keyword=%E5%85%B3%E7%A8%8E

　　[5]https：//blinks.bloomberg.com/news/stories/SS0UU8T0AFB4

　　[6]https：//www.boj.or.jp/about/press/kaiken_2025/kk250220a.pdf

　　本文摘自：2025年2月23日已经发布的《特朗普的政策落地情况或左右美元走势》

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　　（转自：中金外汇研究）