复星、华润、天士力等资产大挪移暗藏怎样的资本棋局？

4月13日，博雅生物发布公告称，拟通过上海联合产权交易所挂牌转让其子公司江西博雅欣和制药有限公司（以下简称“博雅欣和”）80%的股权，首次挂牌金额为2.13亿元。

公开资料显示，博雅欣和主营业务为抗感染类、糖尿病类、心脑血管类药品的研发、生产和销售，股权转让完成后，公司持有博雅欣和10.6869%股权，公司全资子公司江西博雅医药投资有限公司持有博雅欣和9.3131%股权，博雅欣和将不再纳入公司的合并报表范围。

与此同时，4月12日，复星医药公告称，公司拟以1399.3682万元、1249.7806万元、4.8254万元分别向复星高科技、李凡及关晓晖转让所持有的上海复健29%、25.9%、0.1%的股权。

公告显示，上海复健的经营范围包括股权投资管理，投资管理，投资咨询。本次转让完成后，该公司持有上海复健的股权比例将由本次转让前的100%降至45%，上海复健及其持有份额的南京复鑫、星盛复盈、深圳复鑫将由公司的附属公司转为联合营公司。预计本次转让对集团无损益影响。本次转让所获款项将用于集团运营资金。

实际上，在一个月前，复星医药公告也称其子公司复星实业以1.24亿美元对价向Calcite Gem转让其持有的和睦家医院所有剩余约6.6%股份，至此复星医药不再持有该企业的股份。

此外，今年1月，新华医疗也以约1.13亿元转让其旗下山东新华昌国医院投资管理有限公司55%的股权。此类瘦身事件并不限于医院的出售，再早前还有药明康德出售其位于美国明尼苏达州和佐治亚州的医疗器械检测平台以及位于爱尔兰的疫苗工厂，还有处于舆论风口的长和实业旗下上市公司和黄医药选择出售旗下上海和黄药业45%股权等交易发生。

退出非核心资产

从资金规模和行业影响力来看，更值得关注的“瘦身”案例恐怕是华润三九对天士力医药集团的收购。早在去年8月，天士力发布公告，其控股股东及其一致行动人拟以62亿元人民币向华润三九转让天士力医药集团28%的股份，同时以11亿元向国资背景的国新投资转让5%股份。而该交易也于今年3月正式完成，华润三九成为天士力公司控股股东，中国华润有限公司成为天士力公司实际控制人。

天士力先后通过投资创新药企（如天境生物、科技药业）实现转型，2022年因持股公司股价暴跌导致公允价值变动损失超10亿元，首次出现年度亏损(-2.64亿元)。天士力还三次尝试推动子公司天士力生物上市未果，创新药管线商业化进展缓慢，核心收入仍然依赖于复方丹参滴丸（占营收超30%）。

与所有中国医药企业面临的处境一样，如果创新药转型不成功，传统产品的销售无法有效支撑企业持续增长。近十年天士力医药工业收入增速持续下滑，从2013年的25.12%降至2024年的2.06%。与此同时，天士力创始人闫希军家族除了医药板块还布局酒、茶等领域，其旗下国台酒业2024年收入超40亿元，帝泊洱茶叶等大健康板块表现也不错，此时通过交易套现73亿元，资源分散下选择安全退出更符合家族利益。

无独有偶，华润集团作为国务院国资委指定的“中医药产业链链主企业”，将天士力的滴丸技术（如复方丹参滴丸）、心脑血管中药产品线（养血清脑颗粒等）与华润三九的OTC渠道形成互补，符合其从中药研发到终端销售的全产业链条布局战略。

而复星医药出清和睦家医院股份背后则与其财务压力与资产优化有关。截至2024年底，复星医药短期借款达187.11亿元，一年内到期的非流动负债44.61亿元，而账面现金及现金等价物仅为93.91亿元，存在明显的流动性缺口。其资产负债率为48.98%，远高于化药行业35.37%的中位值。出售和睦家可回笼1.24亿美元（约8.9亿人民币），预计贡献税后收益6.5亿元，直接缓解短期偿债压力，并补充营运资金。

同时，频繁的并购使得复星医药商誉高达109.05亿元（截至2024年底），而净资产收益率（ROE）仅为5.96%，远低于恒瑞医药（10.92%），剥离低效资产可以减少潜在商誉减值风险，提升资本使用效率。

复星医药淡出和睦家医院并不能说明复星医药放弃医疗服务板块，但对于以工业为主的医药企业来说，医院为主的医疗服务业务的吸引力越来越小。与复星医药同期选择剥离医院业务的医药企业还有景峰医药、人福医药等企业。从这些企业发布的公告可以看出，医院业务不符合公司长期战略发展，希望聚焦主营业务、优化资产结构等几乎是医药企业共同的诉求。原本医药企业布局医院是为了形成药与医的垂直产业链整合，带动药品销售，对冲业务风险等，但实际上医院业务投入高、营收低、管理难，反而拖累了母公司营收和利润。

三大驱动因素分析

医药行业的资产出售与战略收缩浪潮，本质上是政策、资本与全球化三重压力下的系统性调整。头部企业的“瘦身”动作看似个案，实则折射出行业底层逻辑的深刻变革。从驱动因素看，可归结为三大核心力量：政策驱动下的生存空间压缩、聚焦核心战略的迫切需求以及优化财务结构。这三大因素相互交织，共同推动行业从粗放扩张转向精益运营。

政策驱动，传统增长模式的终结：医药行业的政策环境已发生结构性变化，集采常态化、医保控费与支付方式改革形成“三重枷锁”，直接瓦解了依赖仿制药销售和重资产扩张的传统模式。集采对利润的挤压：第七批国家集采中选药品价格平均降幅达48%，部分品种如奥美拉唑注射剂降价超90%。企业若无法通过成本控制或创新转型对冲，原有产品线无法支撑增长。同时，DRG/DIP支付体系下，医院从利润中心转为成本中心，连带冲击药企的院内销售渠道，医院资产不仅难以拉动药品销售，反而因运营成本高企而吞噬利润。

聚焦核心竞争力的战略需求：资金流转节奏渐缓与估值理性回归，迫使企业重新审视资产组合的合理性。过去几十年中国医药企业多元化布局是主旋律，彼时中国市场处处是“低垂的果实”，横向跨产业、纵向垂直产业链投资，无论怎么投都能赚钱。然而当下的中国市场已经几近饱和，每一个细分赛道几乎都有足够的竞争者，企业盈利，要么创新区隔，要么成本领先，都要求企业有足够的专注力与专业领导力。与多元化相比，当下的市场环境更适合聚焦核心竞争力发展的企业。对于医药工业企业特别是头部企业来说，创新药恐怕是必须拿下的山头。

优化财务结构与风险控制：医药资本市场似乎走过了低谷。以DeepSeek为代表的人工智能加持下，投资人、资本和政策方更加专业，信息流转更快、信息处理程度加深，各方达成共识和演绎的速度也越来越快。这一背景下，板块轮动的速度加快，中国医药资本市场大概率不会再有“黄金十年”那样长期且充裕的资金供给。因此，健康的财务成为企业的生存关键，负债结构的优化、现金流的精细化管理以及风险对冲设计等成为企业战略规划的关键考量因素。