固定收益策略周报（24年44期）

（来源：上银基金固收研究）

资金面：上周公开市场共有843亿元逆回购到期，央行逆回购投放18014亿元，此外上周MLF有14500亿元到期，公开市场净投放2671亿元。临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛。资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。同时，地方专项置换债重启发行也给资金市场情绪带来扰动。截至11月15日，R001、R007、DR001、DR007分别较11月8日上行0.2、2.5、0.2、11.3 BP至1.62%、1.83%、1.48%、1.72%。

同业存单：上周存单发行6274亿元，到期5427亿元，存单净融资846亿元，主要发行期限是1Y和6M，占比分别为35.1%和32.8%，1年期AAA同业存单收益率1.86%，与11月8日相比上行0.5BP，主要买入力量为农商行。

利率债：一级方面，上周共发行利率债4459.05亿元，环比增加643.43亿元；净融资金额2170.58亿元，环比增加1273亿元。上周国债投标情绪一般，30Y国债超额认购倍数2.97倍，3Y和7Y国债的超额认购倍数超3倍；地方债发行较少，青岛债、河南债和宁夏债的超额认购倍数大都集中在20-30倍之间；政金债投标情绪尚可， 7年的农发清发超额认购倍数达到6.98倍，其余品种的超额认购倍数在2-6倍之间。二级方面，上周市场先是交易政策利空出尽和权益走弱，利率先下行，但随后开始担心特殊再融资债的发行以及汇率问题，利率下行幅度显著收窄。具体来看，截至上周五收盘：

（1）国债方面，1Y国债收益率下行1.9BP至1.39%；3Y国债收益率下行2.2BP至1.48%；5Y国债收益率下行3.3BP，收于1.71%；7Y国债收益率下行3.8BP，收于1.94%；10Y国债收益率下行1.2BP，收于2.09%。

（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行0.3-0.4BP不等；3Y国开、口行和农发债收益率分别下行3BP、1.6BP和0.7BP；5Y国开、口行和农发债收益率分别下行2.3BP、1.4BP和0.5BP ；7Y农发债、国开债收益率下行2.7-2.9BP左右，7Y口行债收益率下行2BP；10Y农发债和10Y口行债收益率分别下行2.5BP和1.9BP，10Y国开债收益率下行1.9BP至2.15%。

（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔0.7BP至71BP；国开债10-1Y利差收窄1.6BP至51BP。

信用债：上周市场风险偏好下降，非银负债端相对稳定，资金面均衡，信用债整体延续修复行情；结构上短期弱资质城投修复最多，主要受益于即将落地的大规模隐债置换。一级方面，新发规模环比提高，仅取消发行4只信用债，且新发“票面发飞”数量不多，一级捡漏机会减少。

可转债：上周各股指均下跌，上证指数跌3.52%，深证成指跌3.70%，沪深300跌3.3%，创业板指跌3.4%，同花顺全A跌3.9%，中证500跌4.8%。行业中仅有传媒涨1.1%，其余行业均下跌，国防军工、房地产跌9%左右，钢铁、农林牧渔、美容护理、非银金融跌6-8%，有色金属、建筑材料、机械设备、电子、商贸零售、建筑装饰、环保跌4-6%，煤炭、基础化工、电力设备、通信、计算机、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、纺织服饰、社会服务、银行、交通运输、公用事业、综合跌2-4%，石油石化、家用电器小幅下跌。本周中证转债指数跌0.91%，表现强于股指，估值表现为中低平价的转债估值压缩明显，120平价以上的转债估值有所走扩；市场纯债溢价率整体有所压缩，各平价转债纯债溢价率涨跌互现。

宏观及利率债方面，从10月经济数据来看，政策效果进一步确认，商品消费、房地产销售均有明显好转，但地产的投资、新建表现较弱，同时基建投资也开始放缓，因此整体经济复苏强度一般，目前还处于政策脉冲期，后续能否持续并且带动上下游同步复苏待观察。总的来说，经济触底企稳基本可以确认，相信四季度GDP同比有望回升至5%附近，如果能出现抢出口效应，全年5%的目标有望实现。对债市而言，短期来看经济内生动能并未实质好转，但数据的修复可能存在扰动，债市较难出现趋势性机会，或仍以窄幅震荡行情为主。

资金面，本周逆回购到期量偏高，且处于MLF回笼和投放的时间差期间，叠加18、19日缴税走款日，资金价格易存在波动，随着后半周政府债缴款上量，资金价格预计会小幅上行，整体资金面维持均衡偏紧状态。逆回购到期18014亿元，到期规模处于年内高点，但从央行近期对资金面呵护情况看到期冲击相对可控。

同业存单，本周存单到期规模为6995.20亿元，高于上周的5415.10亿元，到期压力偏高。本周存单净融资额为1179亿元，发行总额为6219亿元，发行规模及净融资规模均环比增加，其中股份行、1Y存单发行规模最大，1Y国有行存单收益率当前为1.85%。近期同业活期存款利率压降及理财、货基规模的回升均利好存单需求，但本周后半周大量政府债发行及缴款可能对存单利率有所干扰。

信用债方面，本周国内资金面、刺激政策以及海外环境均存在扰动，预计债市震荡，信用债修复可能放缓，分品种看：①优先配置1Y城投债，虽然修复较多，但部分区域仍有较高超额，且在化债催化下估值有望快速修复。②3Y内高等级已经修复到8月调整前的水平，继续下行空间有限，预计将跟随利率债震荡。③长久期信用债修复整体慢于中短品种，且当前流动性弱，考虑到非银负债端依然有不确定性，因此建议谨慎拉长久期。④二永当前性价比一般，5Y国股行二级资本债收益仅比30Y国债收益高1-2bp。

转债方面，国内政策逐步进入真空期，冬季地产、基建等行业季节性走弱，政策效果预计需2025年前两季度逐步验证，短期宏观政策交易情绪预计有所缓和，但对于中观行业政策以及年底经济工作会议仍有关注。海外方面特朗普交易愈演愈烈，美元指数一度突破107，美债、黄金、铜价均有一定程度下跌，但预计相关情绪逐步趋缓，后续仍关注其具体政策的落地。股市资金仍充裕，市值管理相关文件对于破净股市值管理的表述预计对股市仍有结构性支撑，可关注：一是化债政策相关的板块以及科技自主可控板块，二是红利板块，三是关注2025年增速较快的成长板块。由于股市前期快速上涨，转债市场赎回转债数量增多，同时下修转债也有所增多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有较大的提升空间，转债市场仍有配置价值，总体建议关注：一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好、估值相对合理的优质转债；三是关注股市修复后的转债条款博弈。

一、上周市场回顾

1. 资金面

上周公开市场共有843亿元逆回购到期，央行逆回购投放18014亿元，上周MLF有14500亿元到期，公开市场净投放2671亿元。本周资金面整体边际收敛。临近税期，叠加双十一和大额MLF到期，资金面边际收敛。资金利率中枢有所抬升，但幅度不大。同时，地方专项置换债重启发行也给市场情绪带来扰动。截至11月15日，R001、R007、DR001、DR007分别较11月8日上行0.2、2.5、0.2、11.3 BP至1.62%、1.83%、1.48%、1.72%。

2. 利率债

一级市场：上周共发行利率债4459.05亿元，环比增加643.43亿元；净融资金额2170.58亿元，环比增加1273亿元。上周国债投标情绪一般，30Y国债超额认购倍数2.97倍，3Y和7Y国债的超额认购倍数超3倍；地方债发行较少，青岛债、河南债和宁夏债的超额认购倍数大都集中在20-30倍之间；政金债投标情绪尚可， 7年的农发清发超额认购倍数达到6.98倍，其余品种的超额认购倍数在2-6倍之间。

二级市场：上周市场先是交易政策利空出尽和权益走弱，利率先下行，但随后开始担心特殊再融资债的发行以及汇率问题，利率下行幅度显著收窄。具体来看，截至上周五收盘，（1）国债方面，1Y国债收益率下行1.9BP至1.39%；3Y国债收益率下行2.2BP至1.48%；5Y国债收益率下行3.3BP，收于1.71%；7Y国债收益率下行3.8BP，收于1.94%；10Y国债收益率下行1.2BP，收于2.09%；（2）政金债方面，1Y政金债收益率下行0.3-0.4BP不等；3Y国开、口行和农发债收益率分别下行3BP、1.6BP和0.7BP；5Y国开、口行和农发债收益率分别下行2.3BP、1.4BP和0.5BP ；7Y农发债、国开债收益率下行2.7-2.9BP左右，7Y口行债收益率下行2BP；10Y农发债和10Y口行债收益率分别下行2.5BP和1.9BP，10Y国开债收益率下行1.9BP至2.15%。（3）期限利差方面，国债10-1Y利差走阔0.7BP至71BP；国开债10-1Y利差收窄1.6BP至51BP。

3. 信用债

一级市场：根据同花顺口径，信用债共发行3214.81亿元，净融资为1018.1亿元，环比（2024-11-11-2024-11-17）分别增加1452.36亿元和增加990.99亿元；城投债净融资320.81亿元，产业债净融资697.29亿元。

上周信用债取消发行2只信用债，取消发行原因都为市场因素。

二级市场：本周市场风险偏好下降、非银负债端相对稳定、资金面均衡，信用债整体延续修复行情；结构上短期弱资质城投修复最多，主要受益于即将落地的大规模隐债置换。

城投债方面，城投债收益率普遍下行，利差压缩。分区域来看，陕西和天津收益率下行幅度较大，分别为12BP和11.5BP。

产业债方面，收益率普遍下行。其中，１年期 AA评级券种下行幅度最大，为7.26bp。

4. 可转债

股票方面，上周各股指均下跌，上证指数跌3.52%，深证成指跌3.70%，沪深300跌3.3%，创业板指跌3.4%，同花顺全A跌3.9%，中证500跌4.8%。行业中仅有传媒涨1.1%，其余行业均下跌，国防军工、房地产跌9%左右，钢铁、农林牧渔、美容护理、非银金融跌6-8%，有色金属、建筑材料、机械设备、电子、商贸零售、建筑装饰、环保跌4-6%，煤炭、基础化工、电力设备、通信、计算机、汽车、轻工制造、食品饮料、医药生物、纺织服饰、社会服务、银行、交通运输、公用事业、综合跌2-4%，石油石化、家用电器小幅下跌。

转债方面，上周中证转债指数跌0.91%，表现强于股指，估值表现为中低平价的转债估值压缩明显，120平价以上的转债估值有所走扩；市场纯债溢价率整体有所压缩，各平价转债纯债溢价率涨跌互现。

5. 重点讯息

（1）证监会主席吴清近日在上海召开两场行业机构座谈会，与证券公司、公募基金和私募基金负责人代表深入交流，充分听取意见建议。吴清强调，证券基金机构要加快提升投行、投资、投研等专业能力，培育核心竞争力，有效服务投资融资等各方需求，促进市场功能更好发挥；提高内控和治理水平，履行好合规把关责任，加强对创新产品的风险控制，助力市场平稳运行；处理好功能性和盈利性的关系，健全投资者保护工作机制，加强投资者服务。

（2）央行行长潘功胜在《国务院关于金融工作情况的报告》中表示，下一步要加大货币政策逆周期调节力度，为经济稳定增长和高质量发展营造良好的货币金融环境。促进股票市场投资和融资功能相协调，拓宽境外投资者投资境内资本市场渠道。完善应对股票市场异常波动等政策工具，维护金融市场平稳健康运行。抓好发行上市、再融资审核全链条监管，压实中介机构“看门人”责任。

（3）中国10月金融数据重磅出炉。据央行初步统计，10月末，M2余额同比增长7.5%，增速比上月末高0.7个百分点；M1同比下降6.1%，较上月收窄1.3个百分点，为年内首次增速回升。前十个月，人民币贷款增加16.52万亿元；社会融资规模增量累计为27.06万亿元，比上年同期少4.13万亿元。10月份新发放企业贷款加权平均利率为3.5%左右，新发放个人住房贷款利率为3.15%左右，均处于历史低位。

（4）财政部等三部门发布多项楼市税收优惠新政。其中提出，购买家庭唯一及第二套住房，140平方米及以下按1%税率征收契税，并明确北京、上海、广州、深圳可以与其他地区统一适用二套房契税优惠。在城市取消普通住宅标准后，对个人销售已购买2年及以上住房一律免征增值税。土地增值税预征率下限统一降低0.5个百分点。

（5）中国经济10月份“成绩单”出炉，国民经济运行稳中有进，主要经济指标回升明显。国家统计局公布数据显示，10月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.3%，社会消费品零售总额增长4.8%，全国服务业生产指数增长6.3%。1-10月份，全国固定资产投资同比增长3.4%，其中房地产开发投资下降10.3%。10月份，全国城镇调查失业率为5.0%，比上月下降0.1个百分点。

（6）美国10月CPI同比上涨2.6%，自3月以来首次出现同比加速，符合市场预期，前值为上涨2.4%；环比增速则持平于0.2%。10月核心CPI同比上涨3.3%，环比上涨0.3%，均与前值持平，符合预期。美国CPI数据公布后，交易员加大对美联储12月降息的押注，据CME“美联储观察”，美联储12月降息25个基点的可能性约为75%，而美国通胀数据公布前为60%。

（7）美联储主席鲍威尔发表最新讲话表示，美国的经济现状暗示联储无需“急于”降息。因为经济表现强劲，所以美联储可以谨慎考虑决策。劳动力市场指标回到更正常水平，预计通胀将继续朝着2%的目标下降，尽管有时会出现“颠簸”，利率路径取决于数据和经济前景。鲍威尔讲话后，利率市场下调美联储12月降息预期押注。

（8）欧洲央行会议纪要显示，通胀下行的趋势正在增强，可能会更早达到2%的目标。预计2025年内部通胀出现实质性下降。风险管理方面的考虑是该行上个月决定降息的关键原因。

（9）德国央行行长内格尔称，特朗普的关税计划可能使德国经济产出损失1%；如果新的关税政策真正生效，德国甚至可能会陷入负增长。

（10）消息称印度联邦政府计划在2025财年实现资本支出目标，将考虑放宽季度支出限制，但不太可能调整2025财年的借款计划。

（11）日本央行10月政策会议的意见摘要显示，该行政策委员会成员讨论了对上调基准利率保持谨慎的必要性，并且没有给出关于下个月行动的明确提示。

（12）日本召开特别国会举行首相指名选举，日本自民党总裁石破茂获胜，当选日本第103任首相。石破茂发表讲话承诺，日本政府到2030财年将向半导体和人工智能行业提供超10万亿日元支持，并寻求在未来10年内吸引超50万亿日元的投资。

二、策略展望

宏观及利率债方面，从10月经济数据来看，政策效果进一步确认，商品消费、房地产销售均有明显好转，但地产的投资、新建表现较弱，同时基建投资也开始放缓，因此整体经济复苏强度一般，目前还处于政策脉冲期，后续能否持续并且带动上下游同步复苏待观察。总的来说，经济触底企稳基本可以确认，相信四季度GDP同比有望回升至5%附近，如果能出现抢出口效应，那全年5%的目标也有望实现。对债市而言，短期来看经济内生动能并未实质好转，但数据的修复可能存在扰动，债市较难出现趋势性机会，或仍以窄幅震荡行情为主。

资金面，本周逆回购到期量偏高，且处于MLF回笼和投放的时间差期间，叠加18、19日缴税走款日，资金价格易存在波动，随着后半周政府债缴款上量，资金价格预计会小幅上行，整体资金面维持均衡偏紧状态。逆回购到期18014亿元，到期规模处于年内高点，但从央行近期对资金面呵护情况看到期冲击相对可控。

同业存单，本周存单到期规模为6995.20亿元，高于上周的5415.10亿元，到期压力偏高。本周存单净融资额为1179亿元，发行总额为6219亿元，发行规模及净融资规模均环比增加，其中股份行、1Y存单发行规模最大，1Y国有行存单收益率当前为1.85%。近期同业活期存款利率压降及理财、货基规模的回升均利好存单需求，但本周后半周大量政府债发行及缴款可能对存单利率有所干扰。

信用债方面，本周国内资金面、刺激政策以及海外环境均存在扰动，预计债市震荡，信用债修复可能放缓，分品种看：①优先配置1Y城投债，虽然修复较多，但部分区域仍有较高超额，且在化债催化下估值有望快速修复。②3Y内高等级已经修复到8月调整前的水平，继续下行空间有限，预计将跟随利率债震荡。③长久期信用债修复整体慢于中短品种，且当前流动性弱，考虑到非银负债端依然有不确定性，因此建议谨慎拉长久期。④二永当前性价比一般，5Y国股行二级资本债收益仅比30Y国债收益高1-2bp。

转债方面，国内政策逐步进入真空期，冬季地产、基建等行业季节性走弱，政策效果预计需2025年前两季度逐步验证，短期宏观政策交易情绪预计有所缓和，但对于中观行业政策以及年底经济工作会议仍有关注。海外方面特朗普交易愈演愈烈，美元指数一度突破107，美债、黄金、铜价均有一定程度下跌，但预计相关情绪逐步趋缓，后续仍关注其具体政策的落地。股市资金仍充裕，市值管理相关文件对于破净股市值管理的表述预计对股市仍有结构性支撑，关注一是化债政策相关的板块以及科技自主可控板块，二是红利板块，三是关注2025年增速较快的成长板块。由于股市前期快速上涨，转债市场赎回转债数量增多，同时下修转债也有所增多，关注条款博弈与风险，考虑到股市波动率提升，转债市场估值仍有较大的提升空间，转债市场仍有配置价值，总体建议关注：一是红利板块，尤其是有成长性的红利标的；二是正股高成长性及基本面较好、估值相对合理的优质转债；三是关注股市修复后的转债条款博弈。

附件1：本周将公布的重要数据提示

暂无

附件2：本周利率债发行预告

附件3：本周信用债发行预告

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