年底大家都在做策略，碰撞方向和思路。债市，作为一个大类资产品种，一直处于市场的聚光灯下，很多宏观叙事下，也基本线性推演我们的债市继续在大牛市的逻辑下。

但是事实确实曲折坎坷的，核心是当下的点位，是否提供足够的安全垫？就像股市从5500-6128，这个阶段是牛市，但是这个时候是继续加仓呢，还是持续观望呢？

离开水位谈牛熊是没有意义的。本文就是聚焦当下债市的几个制约因素，去思考问题。

1、2%会是十年国债一个中长期阻力，核心是银行端付息负债成本率指标

2、过低的信用利差会是波动来源，这决定了信用的牛市逻辑阻碍

3、短期违约警报是解除了，但是很多债是5年及以上，当下的低利差、流动性定价（也未定价信用风险），核心仍是下沉+拉久期是否有足够的利差保护

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为何2%会是一个阻力位

01、银行端的付息负债成本率如果突破，则是10Y国债下行的一个良好指标

这图已经说明一切，这确实也说明了为何之前限制手工补息，压降同业存款利率，降低这种资金空转是其一，资金成本维持高位则是其二。

如果可以预期银行付息负债成本率持续下探，这些市场化因素打通，那么可以去博弈10Y国债的下行空间；否则一旦降息降准，那么10Y国债基本确定是利好出尽，短期震荡向上，需要跑路。

02、2%也是个政策的心理预期很难立即降低

我们30年可能迅速走完别人200年的工业化历程，我们资本市场也在很短时间内经历了别人转轨、转型的压力，这个是我们的后发优势。

回到当下的锚，其实是缺失的，中国一定程度上是走到了领导者和经济自身的周期角度，世界增长引擎的角色上。

摸着石头过河，一般还是参考海外发达国家成熟的体系，我们做几个假设

1）名义利率无法降至0，这里科普下，利率工具随着空间逼仄越发是失效的

中央银行是通过policy interestrate来展开货币政策的。当经济萧条的时候，中央银行会降低这个利率来刺激经济。可是当名义利率已经接近或者等于0的时候，中央银行就没有多少空间可以施展拳脚了，因为名义利率不能低于0.这就是利率的Zero Lower Bound，长此以往可能会形成liquidity trap.

面对这个问题，解决方法是让实际利率低于0，由于实际利率=名义利率-通货膨胀率，如果通货膨胀率为正，那么中央银行依然可以达到刺激经济的目的。而这个在通货膨胀率为0的情况下无法实现因为那样实际利率不可能为负。

2）为何是2%

这个就是发达国家此前的很多预期，之前研究最多的日本化，也是在2%平台期真当了很久

3）国内的实践和建议，有专家呼吁是锚定通货膨胀率在2%

虽然不少人会诟病2%是刻舟求剑，但是主流观点仍是期待一定正向的通胀，这样缓和通缩的压力。

根据复旦大学经济学院院长张军的建议：以通货膨胀作为“政策锚”，明年货币政策应承诺不达2%不收手

今年以来的经济态势似乎已在提醒我们，经济稳增长的任务已经到了需要以通货膨胀作为“政策锚”的时候了。2025年不妨考虑以达到2%的通货膨胀作为宏观政策的“锚”，努力将CPI的增速在2025年提升到2%左右，PPI转正并保持一定幅度的增长。虽然以往我们也把消费物价指数3%左右的增长列入经济社会发展目标，但实际上宏观政策并没有盯住物价，甚至在一段时间还对通胀做了上限管理。宏观政策还是以生产端的GDP增速目标为核心，物价总水平始终达不到目标值。因此，在考虑2025年的宏观经济目标时，除了维持5%左右的GDP目标不变之外，更需要以2%的通货膨胀作为货币政策最优先的盯住目标。

实际上，很多国家处理经济收缩和萧条的做法也都是更关注通货膨胀目标，日本和美国尤其如此，一直把2%的目标作为央行货币政策的“锚”。尤其是在当前，实施扩大内需的政策如果不考虑可能对物价的影响，有可能走向加剧产能过剩和通缩的老路上，留下很大的后遗症，而盯住物价总水平的政策对提振国内总需求往往有更直接的效果，物价上升会更直观地改善消费者和生产者的预期，从而能刺激到消费和投资的支出。通缩压力要得到缓解，最重要的是改善预期，找回货币政策的通胀锚这时候至关重要。

如果明年把2%的物价涨幅作为政策锚，那么，2025年的货币政策就需要围绕提高物价总水平来展开并可发挥更大作用，用好用足政策空间，做好通胀预期管理，应该承诺通胀不达到2%就不会收手。至于是否有必要推出中国版的量化宽松政策，允许央行在一级市场购买国债，扩大基础货币量，虽然不必作为禁区，但当前并没有这个必要，毕竟中国常规货币政策的可操作空间还比较大，传统政策工具依然可以发挥较大作用。

所以这些综合变量的存在，意味着我们利率的空间，下行是有限的，短期来看构成了对债市行情的制约，我们震荡行情为主的思路未变。

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2、过低的信用利差，构成了自身的波动源

这句话其实很好理解，2024年7月底8月初构成了年内地点，信用债利率化。

但是问题显然不是如此，因为利率债是绝对无信用风险，而信用债只是没有信用利差不是没有信用风险，应该说没有信用利差的信用债风险上升的很快，虽然短期违约风险不显著，但是流动性特征怎么和别人去比？

在流动性的极致充分下，大家阶段性的觉得流动性always如此，显然我们是把特殊性做成了共性。

逻辑一：流动性的显著阶段性分层：一个是超长期信用债，下的时候极致，调整的时候也是迅速拉宽，这个意味着缺乏利差保护，这种资本利得真正的实现需要很强的波段和择时能力。

逻辑二：信用不是你想卖想卖就能卖

我们摘取固收彬法孙彬彬研究团队的研究，基于换手率的视角：

用外汇交易中心的买入量计算国债、政金债的换手率，能够观察到利率债整体月度换手率多在10%以上，对于10年期等换手率较高、交易较为活跃的利率债而言，其月度换手率能达到100%甚至更高。

相比之下，同样交易统计口径下的中票和企业债换手率明显偏低。中票的月换手率基本都维持在10%左右，月度换手率最高也没有出现过超过20%的情况；企业债换手率则更低，最高没有超过10%，多数时间都在5%以内。

那么这意味着，假设我们买了只信用债，占信用债10亿的10%，单笔1亿，其实很难说当月内直接卖掉（换手率不超过10%，遇到极端流动性抽离的时候，同向变动更恶化了流动性）

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违约风险不高，但是并不意味着债市很高的性价比

当下而言，城投的逻辑体系，可见的违约不会很显著：

1）、城投债券来看，属于所有融资中成本相对比较低、流动性好、信息披露充分的品种，从这个角度看，城投债地方保刚兑的动力都很大。

2）、考虑到债务体量，广义的城投债务大概16万亿附近，地方债考虑到增加限额等会迅速站上50万亿，国债也有40万亿，债券的体量相对而言不算大，如果考虑城投债务绝对体量，目前是60万亿起步，在这其中债券占比25%附近，腾挪余地尚有。

3）、资本市场的广泛关联性决定了，任何一个违约如果发生，任由舆论的发酵，会有系统性风险的可能性，因而违约必然是得在严格监控模式下，如果监控处置成本远高于违约成本，那么违约的阻力就很强，各种应急倒逼违约不得发生。所以资本市场违约，有多双眼睛盯着，我们的动员体制和官员注意力决定了除非迫不得已，绝不。

4）、统一大市场等的存在，也内在要求地方对于信用维护。典型的如河南永煤事件，违约直接带来区域市场融资冰冻，成本飙升，这个背景下单只违约带来的成本远高于违约金额，区域会在资本市场受到严重歧视，都会倒逼地方的腾挪。

但是不显著，并不意味着性价比很高，核心仍是收益率已经到了一个鸡肋的行情节点，如果流动性溢价继续压缩至前期低点，整体债市可能又处于情绪过热的时候。

产业来看，核心是在经济暂未企稳的背景下，可供市场化违约的板块不多了。

所以当下的矛盾可以汇总为：

1） 广谱利率下行的掣肘因素是核心观察点

2） 过低的信用利差，在流动性差异背景下容易放大波动

3） 违约特征不显著，短期暂不构成核心矛盾；但是这并不意味着性价比高

（转自：信堡投研）