首席策略｜中信建投A股2025年投资策略-信心重估牛
（来源：中信建投基金）
我们继续中期看好中国股市“信心重估牛”，且认为随着政策逐步加码展开与见效，2025年牛市有望从“流动性牛”逐步迈向“基本面牛”，虽然过程中难免出现震荡分化，但市场将不会缺乏投资机会。短期我们首先看好岁末年初的跨年行情，倾向超配几大线索：资产重估：金融地产和化债受益类；新质生产力弹性资产，受益财政的“两重”“两新”类，服务消费与潜在受益供给侧改革深化主题的方向等。
我们与市场一致预期不同的认识：人口、GDP、CPI、房价与股市判断不可简单对应，需综合考虑盈利预期、流动性与风险偏好。本轮行情可参考历史三个案例：1992年日股、2012年日股、2012年欧股。本轮“信心重估牛”核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，多路并进，旨在终结通缩。
流动性宽松是市场共识，政策支持下A股市场生态环境改善，为A股带来新的机遇。我们预计财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。收入分配制度改革需要继续深化。国内金融周期、信用周期有望迎来拐点，开启上行周期。产能周期也即将在2025年见底。
2025年开启的“特朗普2.0”带来外部不确定性，但实际加征关税影响也存在六重变量。因为1）实际加征关税税率与时点待定，落地前或存抢出口效应；2）国内预计有一定政策对冲；3）企业有转口贸易措施等；4）企业出海情况较2018年明显加速；5）税收弹性边际递减；6）上市公司关税转嫁能力、出海意愿和能力相对较强。综合看“关税2.0”对2025中国对美出口会有影响，但不改A股中期牛市趋势。
投资策略：预计A500将是核心指数，主动构建A500增强策略。
超配：资产重估与化债方向（金融地产、地方开支相关类）。新质生产力方向，受益财政的“两重”“两新”方向，服务消费，供给侧改革深化方向等。
正文
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解码“信心重估牛”
今年9月下旬A股市场迎来大涨，我们及时提示市场做多机会并明确指出本轮牛市的本质是“中国资产价格信心重估行情”。10月7日我们发布“重估牛”系列报告的第一篇，《“信心重估牛”的核心逻辑和线索》，指出这轮牛市将反映全球资金对中国经济前景与中国资产的信心重估。本轮牛市的基本面验证需要时间，不会一步到位，投资者在初期对牛市要有信心，在中期也要有耐心。近两个月以来，我们“信心重估牛”系列专题周报已有七篇。
如何认识本轮“信心重估牛”？和市场普遍的观点不同的是，我们认为本轮A股牛市与过去多轮行情可比性较低（1994年，1999年519，2014年，2022年底），核心逻辑在于支持资产价格+化解债务+提振2025年内需+实体供给收缩+提升股东回报+新质产业突破，七路并进，旨在终结通缩。
一个流行的误区是：人口、GDP、CPI、房价与股市不可简单对应。从日韩欧等海外经验来看，人口、房价、GDP、CPI ，任一因子并不构成股票走势的判定。
韩国综合指数在韩国经济增长放缓后依然维持了上升的势头，而伦敦金融时报100指数与英国CPI同比增速的上行和下行周期也并非同步，存在明显的错位现象。
本轮牛市的特征，回顾2009年、2016年、2019年及2020年几轮牛市行情，预计也将呈现三阶段：1）政策先行驱动：估值修复；2）基本面预期：整体震荡，多线索并行；3）基本面确认趋势：复苏确认，指数稳健上行，顺周期+产业周期。定位目前，处于第二阶段，即流动性整体宽裕、风险偏好处于较高水平、盈利尚未确认复苏但预期较佳的验证期阶段，市场缺乏明显景气主线，往往多线索并行，主题投资机会活跃。从市场底到基本面确认趋势，09/16/20年经验来看，时滞期约5~8月。若牛市演绎至第三阶段，参考2016-2017年、2020-2021年，基本面确认复苏后，以顺周期品种为主线（2016年，大基建、金融、消费占优；2020年，消费、周期占优）；若成长板块具备产业周期机会，也会同步演绎。
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2025年A股市场，机遇与挑战共存
流动性宽松是市场共识
流动性支持将是牛市前期关键因素。我们对A股增量资金的跟踪显示，目前市场增量资金情况已经大幅改善金。于此同时，央行两大流动性支持工具：互换便利（SFISF）、股票专项再贷款，为市场提供底部流动性支持。
潜在的增量资金主要有两大来源，一是中国居民超额储蓄为未来A股流动性改善提供空间。二是随着通缩预期扭转，债市等其他资金有望继续流入A股。
流动性宽松还将继续。未来庞大的财政政策需要货币政策的密切配合，我国货币环境将以宽松为主。我们预计2025年中国经济和A股市场仍将处于较为宽松的流动性环境当中，降准降息等货币宽松政策还将持续。
事实上，我国目前实际利率仍然过高，根据我国一般贷款加权平均利率和PPI同比增速计算，近几个月我国实际利率不降反升，为了刺激企业增加杠杆，打破 “债务-通缩”螺旋”，应该尽快进一步降息。根据当前企业贷款加权平均利率（3.5%）和全A（非金融）上市公司ROA（2.7%）来看，5年期LPR有望继续适时调降，并有相当的空间。全球宏观流动性宽松，大量资金有望在政策强信号或经济企稳复苏明确后持续流入A股。
资金特征显著变化
驱动牛市的资金结构悄然变化：最后一个重要预期差在于驱动牛市的资金结构变化。减持新规对上市公司在牛市期间的大量减持行为已经产生了约束。过去每次牛市中只要市场进入快速上涨阶段，尤其是成交额高企的阶段，就会出现大量的上市公司大股东减持，这往往是市场最大的卖压之一。得益于2024年初推行的减持新规的限制，大量不分红少分红的上市公司无法满足减持要求，因此9月以来的天量成交期间减持数量和金额都较过往牛市出现断崖式下滑，这也为未来市场逐步走牛奠定了重要基础。
政策支持下A股市场生态环境改善
政策支持下资金聚焦新质生产力等战略新型产业：证监会贯彻落实中央金融工作会议精神和新“国九条”部署，突出支持发展新质生产力，推动经济高质量发展；今年以来先后出台了“科创十六条”、“科创板八条”、“并购六条”等相关政策和制度安排，支持优质资源向新质生产力、绿色发展等方面进一步集聚。9月份“并购六条”发布以来，已经有260多家公司披露了资产重组相关事项，其中战略新兴产业是并购重组中的重点；而目前全市场中，与战略新兴产业相关的上市公司数量接近2700家。
支持长钱长投资金入市：今年以来央行持续降准降息、证监会同央行推出了证券、基金、保险公司互换便利等多项结构性货币政策工具，支持增量资金入市，相关部门也着力打通社保、保险、理财等资金入市的堵点，培育鼓励长期投资的市场生态。同时，证监会稳步推进公募基金行业费率改革，大力发展权益类基金，今年权益类ETF规模已经突破3万亿元大关，发展势头极强。
市场将锚定高水平制度型开放目标，深化资本市场双向开放，进一步便利跨境投资。一方面，外资流入增加为市场提供更多流动性，提高了交易活跃度和市场深度；另一方面，外资带来多样化的投资策略和风险管理工具，提高了市场效率和价格发现机制。这也将倒逼市场提高透明度和公司治理标准、本土企业提高竞争力和盈利能力，进而为牛市进一步奠定基础。
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2025年A股市场，有哪些预期差？
刺激+改革政策
财政政策亟待发力：中国经济亟需避免资产负债表衰退，在居民和企业去杠杆、积累储蓄时，政府部门应当主动大幅增加开支。考虑到2020年以来居民超额储蓄每年增长8.8万亿，政府应该每年多增8.8万亿支出与之对冲。
政府部门扩大开支将对冲房地产衰退对经济的通缩压力，帮助解决地方各类“三角债”问题，避免“债务-通缩”螺旋。2025年，财政有望进一步发力，除了化债以外，中央赤字率提升、房地产收储、两重两新、民生福利等都有望成为财政发力重点方向。
财政政策更偏短期一次性刺激，要想长期真正解决居民消费不振的问题，我们认为需要解决居民可支配收入占国民收入比例偏低这一根本性问题，收入分配制度改革需要继续深化，实行给居民让利的财税和金融政策，加大对低收入群体的转移支付力度。
风险分析
（1）内需支持政策效果低于预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，通胀持续低迷，消费未出现明显提振，企业盈利增速持续下滑，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。
（2）股市抛压超预期。A股快速拉升后又剧烈调整，前期入场的投资者可能止损卖出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股东减持规模也有所增长，导致股市抛压上升。
（3）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。
（4）美股市场波动超预期。若美国经济超预期恶化，或美联储宽松力度不及预期，可能导致美股市场出现较大波动，届时也将对国内市场情绪和风险偏好造成外溢影响。
