高质量多层次市场的未来，行为金融视角下ETF的发展意义

——行为金融系列报告之二

金倩婧（金麒麟分析师）/冯晓宇（金麒麟分析师）/林遵东/涂锦文/王胜

本期投资提示：

行为金融学的产生源自对市场异常现象的解释。随着资本市场的日益庞大，仅仅通过数量和理论化的研究思路无法适应金融学的发展，金融市场上的“异象“越来越多。研究人员发现一味强调”市场长期有效“并不能解决问题，由此，实证化的行为金融学研究开始了，本篇报告重点围绕交易成本展开。

A股市场有两大异象源自交易成本：境内低价股效应与境外ETF高溢价。在以中小投资者为主的A股市场，过高的交易成本不利于中小投资者参与，在过去形成了低价股跑赢高价股的现象。同时，由于中国投资海外市场的工具有限，当A股市场表现偏弱的时候，投资者对于参与海外市场的期望将被利用最终演化为高溢价ETF炒作。

异象1：A股存在低价股效应，但是随着指数ETF的扩容，未来低价股效应或逐渐消失。对于中小投资者来说，购买低价股可以购买更多的股票数量，显得更加划算。截至到2024年6月30日中期披露的股东情况报告来看，1-10元股价区间的公司多，但股东更多，中小投资者更喜欢低价股。从历史上看，当新开户数增多的时候，低价股相比高价股的超额收益增大，且这种超额收益具备持续性。2019年开始，得益于中国公募基金的发展，核心资产的概念被提出，绩优蓝筹高价股涨幅明显。2024年9月24日之后，投资者买入了大量宽基ETF，最终在本轮行情中，申万高价股的涨幅要明显高于申万低价股。

随着ETF市场的持续发展，未来A股市场会更加理性有效，投资者也能更加广泛的参与A股高质量且多层次的市场。截至到2024Q3，沪深两市ETF成交8.2万亿元，和沪深两市股票成交的比例来到了19.0%，ETF作为投资工具早已深入人心。今年以来，中小投资者通过ETF参与了科创板行情。今年924国新办发布会以来，宽基ETF指数大幅净买入，科创板ETF的净买入靠前。2024年9月24日到10月18日银证转账停止更新期间，主要宽基买入1786亿元，其中科创板ETF买入766亿元，其他宽基加起来1021亿元。科创板ETF已经成为了ETF投资者所青睐的重要品种。ETF为中小投资者提供了成本较低的多元化方案，如果买入科创50的全部股票，按照11月1日的收盘价，至少需要41.18万元，而科技类公司竞争激烈的属性提升了多元化投资的必要性，也提升了ETF的必要性。

异象2：A股市场的超高境外ETF溢价，或来自A股市场情绪的走弱和对外投资渠道过少。今年1-2月，由于A股市场的大幅下跌，投资者对于A股悲观，但是境外的股市却涨幅明显。而投资境外的产品较少，因此跟踪纳斯达克、日经225和标普500的ETF，在今年2月左右出现了10%以上的高溢价，远远超过历史正常水平。除去2月以外，今年以来，沪深300的走势和纳斯达克以及日经225ETF的最高溢价产品溢价率呈现负相关关系。虽然指数ETF溢价率具有合理的成因，但是异常的ETF溢价率更多还是市场的非理性炒作和资金的盲目跟风。随着未来中国ETF市场的逐步扩容和中国投资者素质的逐步增强，未来的境外ETF市场也会更加理性。

随着ETF互联互通的发展，中国投资者有望更广泛参与国际市场投资。在《亚洲多元资产配置的中心——ETF互通系列报告》中，我们提示了ETF互挂和ETF通的跨境投资模式。A股市场的跨境互挂ETF模式需要境内基金管理人使用QDII额度进行市场交易。而互联互通项下ETF通则是指沪深港三地投资者可以通过互联互通渠道直接买入对方市场的合格ETF，其使用的是每日沪深港通的额度，无需占用机构的QDII额度。2024年7月22日，沪深港通合资格ETF扩容正式生效，新规降低了合资格ETF的规模门槛、追踪的基准指数中港交所上市股票和港股通股票权重要求，为后续纳入更多元化的产品、提高通过南向ETF通的渠道进行更广阔的全球资产配置打开了想象空间。

风险提示：本文中的所有行为金融学研究属于实证研究范围，存在样本和幸存者偏差；投资者结构的变化导致现存的行为金融异象消失；股市本身的学习效应，历史上的部分规律未来有失效风险。

1. 引言：行为金融学的诞生和底层假设

行为金融学的产生源自对市场异常现象的解释。从1953年马科维茨研究出现代投资组合理论以来，资产定价理论发展迅速，越来越多的资产被通过定量的思维定出了合理(Fair)的价格。但是，随着资本市场的日益庞大，参与群体的不断增加，仅仅通过数量和理论化的研究思路无法适应金融学的发展，金融市场上的“异象“越来越多。研究人员发现一味强调”市场长期有效“并不能解决问题，由此，实证化的行为金融学研究开始了。

行为金融学有两大基础，有限套利理论和投资者心态分析。有限套利理论方面，传统金融学视角上，资产价格之间是通过套利实现动态均衡的，但是由于市场间存在套利的限制，有些是交易的成本过高，有些则是存在难以察觉的基本面风险，有些则是由于交易规则制定所导致的市场摩擦，如财报披露时间，期货交割时间等；有限套利解释了套利对于资产价格水平的回归作用有限，但是却无法告诉我们这种非有效性产生的原因或者解决的方法。由此，投资者心态分析，也就是关于信仰(Belief)和偏好(Preference)的研究由此诞生。我们常说的行为金融学，多是围绕信仰和偏好进行展开的。

图1：行为金融学的思考框架

资料来源：《行为金融学导论》，理查德泰勒和尼古拉斯巴博斯，申万宏源研究

本篇报告围绕交易成本展开。A股市场发展不过40年，整体市场的核心定价机制尚不成熟，市场参与主体仍以中小投资者为主。因此，A股市场上中小投资者的行为将影响股市的定价逻辑。对于缺乏资源的中小投资者来说，交易成本或者交易限制阻碍了股民的资产配置。最终导致A股市场上的诸如境外ETF高溢价和低价股效应等现象。

2. 市场摩擦之一：低价股效应

A股的交易规则下，最小的交易单位为手，对于中小投资者来说，低价股更具备吸引力。A股进行交易申报的时候最低为100股，对于中小投资者来说，购买低价股可以购买更多的股票数量，显得更加划算。截至到2024年6月30日中期披露的股东情况报告来看，1-20元的集中了A股超过50%的股票。从股东总户数 / 公司数量的占比来看，1-10元的股票区间内，呈现出公司多，股东更多的情况。随着股价的逐步升高，股东户数/公司数量的值不断缩小。而到了50元以上的时候，由于公司数量少，因此户均中小投资者数开始逐步增多。从低价逐步到高价，股东户数/公司数量呈现了两头高而中间低的结构。

从历史上看，当新开户数增多的时候，低价股相比高价股的超额收益增大，且这种超额收益具备持续性。我们看到2000年，2007年和2015年都是中国中小投资者新开户数大幅增长的，而在这之后，低价股指数相比于高价股指数出现了较为明显的超额收益。

图：各价位上的股票数量和股东人数

资料来源：iFind，申万宏源研究图：新开户数增多的时候，低价股超额收益增大

资料来源：iFind，申万宏源研究

图：新开户数增多的时候，低价股超额收益增大

资料来源：iFind，申万宏源研究

2019年开始，得益于中国公募基金的发展，核心资产的概念被提出，绩优蓝筹高价股涨幅明显。A股市场中高价股虽然很少，但是有很多著名的长期绩优股，比如贵州茅台等。公募基金发展迅速的前提下，市场的投资审美向绩优蓝筹和长期配置靠拢，核心资产的概念深入人心。低价股虽然也有涨幅，但是远不及高价股指数。但是，随着高价股在2021年因估值过高触顶回调；而低价股中由于存在大量的价值型股票，同时流动性更好而维持震荡走势。

低价股对高价股的超额收益在未来或许会发生变化，ETF的未来发展值得关注。2024年9月24日之后，降低存量房贷利率，降息和支持股票回购贷款的政策被推出，A股由此大幅上涨。期间，我们发现低价股并没有出现对高价股的超额收益，但是银证转账指数确实是在快速扩大的。复盘发现，在2024年9月24日至2024年10月18日，主要宽基ETF的买入量达到1786亿份。而宽基ETF可以消除高价股对中小投资者的交易成本的影响，最终在本轮行情中，申万高价股的涨幅要明显高于申万低价股。这和2019年，基金行业大发展的背后，高价股表现出对低价股明显的超额收益具有相似的逻辑。

图：申万低价/中价/高价股指数走势

资料来源：iFind，申万宏源研究图：ETF的发展，使得本轮低价股并未出现超额收益

资料来源：iFind，申万宏源研究

图：ETF的发展，使得本轮低价股并未出现超额收益

资料来源：Wind，申万宏源研究图：2019年开始，中国的股票型公募基金规模快速扩大

资料来源：Wind，申万宏源研究

图：2019年开始，中国的股票型公募基金规模快速扩大

资料来源：iFind，申万宏源研究

3.市场摩擦之二：境外ETF的溢价

今年以来，A股市场出现的第二个异常现象是异常的境外ETF溢价。A股市场上跟踪境外的ETF集中在发达国家市场，如纳斯达克指数、东证225、标普500、和法国CAC40以及德国DAX30。和直接购买股票的方式不同，投资ETF基金和ETF购买对应的股票存在时间差，而这个时间差就会出现基金资产价格和跟踪标的物价格之间的差。通常来说，ETF基金具有套利机制，即利用一级和二级市场的价差，以购买一篮子成分股对ETF进行转化申赎，从而消除两者的价差。可以说，除去ETF基金经理的跟踪管理水平外，ETF的申赎套利机制也是最小化ETF和标的资产间跟踪差距的核心要素。

由于交易成本的存在，境外连接的ETF基金很难快速通过套利消除价差，导致市场出现境外ETF的超高溢价。跨境ETF每日申购额度受到外汇额度的限制。当大量资金涌入跨境ETF市场的时候，ETF盘中很容易出现大幅溢价，且很难通过申赎和套利机制平抑。今年1-2月，由于A股市场的大幅下跌，投资者对于A股悲观，但是境外的股市却涨幅明显。而投资境外的产品较少，因此跟踪纳斯达克、日经225和标普500的ETF，在今年2月左右出现了10%以上的高溢价，远远超过历史正常水平。

图：A股市场上跟踪指数ETF的溢价率

资料来源：iFind，申万宏源研究

ETF高溢价产生的原因，除去跨境ETF存在申赎额度限制的机制原因之外，中外股市的相对表现也是核心要素。2024年1-2月，上证指数缩量跌破3000点，市场成交额不断走低，上证指数、沪深300、创业板、恒生指数和恒生科技等均出现大幅下跌。而与中国资产下跌对应的，海外市场同期呈现上涨。1-2月，新兴市场方面越南市场上涨，发达市场方面日本、纳斯达克和标普500涨幅靠前。在中国市场暂时缺乏赚钱效应的阶段，资金大幅涌入跨境ETF也是情理之中。

图：2024年1-2月，中国资产跌幅较大

资料来源：Factset，申万宏源研究图：1-2月，上证指数跌破3000，市场成交缩量

资料来源：Factset，申万宏源研究

图：1-2月，上证指数跌破3000，市场成交缩量

资料来源：iFind，申万宏源研究

除去2月以外，今年以来，沪深300的走势和纳斯达克以及日经225ETF的最高溢价产品溢价率呈现负相关关系。2月之后，由于监管提升风险以及后续套利机制生效后溢价大幅缩窄，之后的指数ETF溢价率稳定在一个相对合理的水平。但是来到2024年7月，随着沪深300的再次走弱，这些境外ETF的溢价率也相应提高。可以说，境外的ETF产品投资渠道过少以及套利机制由于监管的原因无法快速发挥作用，导致境外的ETF出现高额溢价。但随着未来中国ETF市场的逐步扩容和中国投资者素质的逐步增强，未来的境外ETF市场也会更加理性。

图：当沪深300走弱的时候，纳斯达克的最高溢价率提升

资料来源：iFind，申万宏源研究

如果分产品来看ETF溢价率，发现虽然小规模基金更容易出现高溢价，但是规模和ETF溢价之间的关系并不是绝对的。出现超过15%溢价的产品有标普500LOF(161125.SZ)，日经ETF(513520.SH)和纳指ETF富国(513870.SZ)，其中纳指ETF富国和标普500的ETF相比于其他ETF规模较小，但是日经ETF事实上是同类产品中最大规模的ETF。而如果同种产品之间相互比较的话，我们发现随着规模的缩小，ETF的溢价率并不是线性增大的，同时，最高的溢价率相互比较来看并不存在和规模的对应关系。

虽然指数ETF溢价率具有合理的成因，但是异常的ETF溢价率更多还是市场的非理性炒作和资金的盲目跟风。随着监管提示风险和套利机制的运行，这种溢价会很快被消除，证据就是这些异常高溢价的指数ETF的年初至今的平均溢价率并没有显著高于其他产品。

图：小规模基金更容易出现异常溢价，但是规模和ETF溢价并不绝对

资料来源：iFind，申万宏源研究

4. ETF发展有利于中小投资者高质量参与多层次市场

上交所的ETF行业发展报告指出，中国ETF市场发展迅速。“从2004年第一只ETF成立到2020年ETF首次破万亿，境内ETF市场经历了17年；而到第二个万亿，境内ETF市场仅用了3年时间，截至到2024年6月底已超2.4万亿元”。指数化投资已成为境内公募基金行业的发展趋势，而ETF则是指数化投资的主要驱动力。2006年，ETF的成交金额逐步上行，到2019年开始稳在每个季度累计成交1万亿元。截至到2024Q3，沪深两市ETF成交8.2万亿元，和沪深两市股票成交的比例来到了19.0%，ETF作为投资工具早已深入人心。

图：2021年后，ETF市场快速发展，作为投资工具早已深入人心

资料来源：iFind，申万宏源研究

9月24日后，科创板ETF基金相比其他宽基出现了更大的净买入2024年9月24日到10月18日银证转账停止更新期间，主要宽基买入1786亿元，其中科创板ETF买入766亿元，其他宽基加起来1021亿元。在10月8日和9日，科创板ETF的买入分别为283亿元和314亿元，而其他宽基ETF的买入则为131亿元和275亿元。科创板ETF已经成为了ETF投资者所青睐的重要品种。

图：9月24日后，科创板ETF基金相比其他宽基出现了更大的净买入

资料来源：Wind，申万宏源研究；其他宽基包含上证50、沪深300、中证500、800、1000、创业板、科创板、A50、A500和红利

过去中小投资者投资科创板存在两大困难，其一是高昂的开户成本，其二是科创板的高股价对散户吸引力不足。从交易成本来看，科创板的开通条件是，申请权限开通前20个交易日证券账户及资金账户内的资产日均不低于人民币50万元；2，参与证券交易满24个月。而中国的股民大多数单个股票账户资金是低于50万元的。其次，刚刚进入股市的股民很难开通科创板，无法参与科创板的机会。从股价分布来看，我们看到科创板的高价股明显多于全部A股。截止到2024年11月1日，科创50有14家公司的股价高于100元。假设1个100元的股票出现了1个涨停，股价将来到120元，买入的股数会变得更少。统计发现，如果想要通过公开市场买入100股的模式，那么至少需要41.81万元才能够买齐科创50的股票。这对于中小投资者进行科技多元化投资是非常不利的。

图：科创板高价股数量明显多于全部A股上市公司

资料来源：iFind，申万宏源研究

9月24日新政后，银证转账数量大幅增加，对应的科创板ETF也出现了大幅的净买入。对于中小投资者来说，买入科创板ETF是当下参与科技股行情重要手段之一。

图：科创板ETF净申购数量和银证转账指数

资料来源：Wind、申万宏源研究

未来，中国投资者有望更广泛参与国际市场投资。在《亚洲多元资产配置的中心——ETF互通系列报告》中，我们提示了ETF互挂和ETF通的跨境投资模式。ETF互挂和互联互通项下ETF通均为ETF跨境投资的形式，但二者存在一定的区别。ETF互挂是指参与互挂基金的双方市场的基金管理机构各自在本方市场发行一只ETF，这只ETF跨境在对方二级市场买入对方的ETF。A股市场的跨境互挂ETF模式需要境内基金管理人使用QDII额度进行市场交易。而互联互通项下ETF通则是指沪深港三地投资者可以通过互联互通渠道直接买入对方市场的合资格ETF，其使用的是每日沪深港通的额度，无需占用机构的QDII额度。

图：ETF互挂与互联互通项下ETF的流程简介

资料来源：申万宏源研究

相比于ETF互挂的高度定制和灵活性，沪深港通下ETF通是一个常设的制度安排，满足设定条件的ETF均可被纳入这一机制被双方投资者跨境投资。且由于投资者直接持有对方交易所的ETF，因此并不存在跨市场升/贴水情形下的套利空间。2024年7月22日，沪深港通合资格ETF扩容正式生效，新规降低了合资格ETF的规模门槛、追踪的基准指数中港交所上市股票和港股通股票权重要求，为后续纳入更多元化的产品、提高通过南向ETF通的渠道进行更广阔的全球资产配置打开了想象空间。

5. 风险提示

1、本文中的所有行为金融学研究属于实证研究范围，存在样本和幸存者偏差；

2、投资者结构的变化导致现存的行为金融异象消失

3、股市本身的学习效应，历史上的部分规律未来有失效风险。