大咖讲坛 | 鹏华基金郑科：中国特色资产配置框架，不变的轮动

（来源：万得基金）

精彩观点

1. 只有把权益做好，才能把资产配置做好，这是在中国做投资的一个现实环境。

2. 投资的任何一种策略总是只有少数人成功，择时具有非常大的可为空间。

3. FOF是大资金的终极解决方案，比如100亿以上，很少有底层资产能够把超额收益延续，但FOF可以。

4. 新质生产力是中国未来经济转型的独木桥，它是未来十五年的主线。

5. 当前面临小周期切换。很多机构做过统计，约3.5年往往意味着牛熊切换，或者风格切换。

新一轮经济周期或将开启，资产再配置潮涌，新的风口在哪里？

10月9日，鹏华基金首席资产配置官郑科通过WindTalk大咖讲坛，为我们带来了《中国特色资产配置框架》的专题分享，为我们展示了绩优实战派的大类资产配置视角，并分析了当下市场的投资机会。

郑科先生，上海财经大学经济学硕士，拥有20年证券从业经验。曾在平安资管投资部任投资经理，嘉实基金资产配置体系执行总监。2021年11月，加盟鹏华基金，担任首席资产配置官、资产配置与基金投资部总经理/基金经理。执业资格编号：F0020000000325。

（风险提示：直播中所述观点以及陈述的信息不构成任何投资建议或承诺，不应被接收者作为对其独立判断的替代或投资决策依据。）

本次分享精彩观点如下：

一、国情与价值观

郑科表示，投资是一门实践性很强的学问，很多西方理论在中国可能水土不服。由于国情，大类资产中股房债商汇，部分投资工具受限，比如外汇、杠杆等，在可达资产受限的条件下，做投资是比较难的。

例如风险平价策略是很多海外大型资产管理公司的底层策略，但在中国就是伪策略了。中国股市波动极大，做成平价的话，一个组合只能配6个点的权益，另外94个点配固定收益，在全球货币超发的背景下，这个组合收益率大概率实现不了资产保值。

所以只有把权益做好，才能把资产配置做好，这是在中国做投资的一个现实环境。

（1）捕捉三方面轮动

怎样才能把权益做好？基于过去十几年的投资经验，要做好三方面轮动。首先，权益与非权益的轮动，也就是大家所说的市场大贝塔，怎么样做牛熊。

另外两个方面的轮动在权益内部，权益市场内部存在非常大的空间，我们用行业因子和风格因子来做结构上的轮动。

所以在中国要做好资产配置，需做好权益；要做好权益，需把这个结构搞清楚。

获得这三类贝塔，就是我们认为中国特色的资产配置最主要的工作目标。

近期市场有一波行情，大家能体会到散户有多么的犀利。从驱动因素看，中国含权组合的风险和收益贡献，只有小部分是来自大家比较熟的基本面研究，而政策面、资金面与情绪面贡献超70%。

所幸的是，上述三类贝塔存在内在逻辑关系，这些逻辑关系可以通过广义的基本面来达到关联，能够让我们在这种联系下找到轮动的模式。

（2）择时大有可为

投资的任何一种策略总是只有少数人成功，择时具有非常大的可为空间。

择时背后的章法来源于周期，我们按照不一样的周期做了一个分形，把不同维度的周期拼凑在一起，来分析资本市场，用以择时。比如说这个市场在底部，你买入的信心所在；市场在顶部，你卖出的决心所在，都来自于周期。

来源：鹏华基金

整个资产配置诉诸的方法论上，主要就是周期论，万物皆周期。每个周期研究的东西是不一样，它已经完全超出了金融学和经济学的框架，因为投资本来面对的就是一个无穷变量的环境。

二、FOF：大资金终极解决方案

FOF是大资金的终极解决方案，比如说100亿以上，很少有底层资产能够把超额收益延续，但FOF可以，FOF具有不可替代性。

另外，FOF还是组合投资中的一个馅饼，应该也是唯一一个，就是风险调整后回报比较高，前提是有一个好的资产配置框架。

我们研究发现，现有任何资管策略，长期来看只有5%的人能够超越基准，这5%的人靠得是人的创造性，这是量化模型、人工智能无法替代的，所以我们一点也不担心未来被人工智能所替代。

我们的框架崇尚的是主动管理，从投资方法论的角度上讲，主要做两个事情，一个是资产配置和因子轮动，即三类beta的轮动，这个是重中之重，三分之二以上的时间，刚才提到了70%的收益靠这个。

另外，三分之一以内的时间，留给了这个品种选择，选择基金。中国全天候的基金经理非常少，但是我们想把自己做成全天候。

对基金经理的分析，基本上按照因子库的模式，采用Barra两套因子，包括风格、行业。形成了30多个的基金初选库和30多个精选库，初选按照量化模式。

来源：鹏华基金

精选基本上是按照定性模式，来获取到案头获取不了的信息，这就是精选的意义所在，是人的创造性。

案头能获取的都交给人工智能，都交给系统和模型，这是一个指导思想。

战略资产配置（SAA）很重要，像大保险里面的大资金投资都是盯住这个，战略资产配置起到“锚”的作用，我们的组合始终保持“benchmark aware”，永远是盯着我们的基准来衡量信息比率。

战术资产配置（TAA）三分之二以上靠我们自己，我们FOF做得好，不是说我们选的基金经理都优秀，基金经理很可能还跑输我们所要Beta，但我们并不怪基金经理，三分之二以上靠TAA，就是靠上面提到的三类Beta轮动。

需要强调的是，风控极其重要，这是我们与散户梭哈模式或者择时模式的主要区别。

首先是个SAA的风控，其次是不同周期，按不同维度反算权重实现组合配置。我们研究金融系统以外的东西来做系统性的收益和系统性的风险，就是择时。

非系统性风险就是永远是不梭哈一个板块，记住有大概五个不一样的进攻点，才能有能屏蔽掉90%以上的非系统性风险。

三、未来聚焦新质生产力

新质生产力是中国未来经济转型的独木桥，没有其他的这个方法，它是未来十五年的主线。我们要选出在新质生产力方向上最有alpha的基金经理，这个是我们未来最重要的一个工作。

我们倾向于认为A股是反转了，反转点不是现在，而是今年二月，当时出现了流动性冲击，那个反转点更加可靠，现在无疑就做了个双底。未来数年或处于一个慢牛过程。

大类资产上，低配债券，重配权益。中证800的风险溢价（ERP）处于2倍标准差上方，权益市场处于千载难逢的机会。

当前市场还面临小周期的切换。很多金融部门都做过统计，大概42个月，约3.5年往往意味着牛熊切换，或者说是风格切换。当前重配新质生产力，低配奢侈品和地产链。

来源：鹏华基金

2021年2季度，煤炭、银行成为我们超配行业，去年把煤炭全抛了，今年又把银行清仓了，它们相对风险溢价已经没有吸引力。在人工智能时代，电信运营商好像是一个比较好的标的。中国的AI股在哪里？我们交给选股的基金经理。

海外，史上最大的庄股纳指，我们认为从今年开始逆转。对港股来说，存在外资切换的机会，短期或可考虑超配港股。

美元信用货币体系正在瓦解，而且是不可逆的瓦解。黄金计价的美元， 1971年以来它已贬值了95%以上了。

黄金作为锚的一部分价值正在回归，还有很大空间。今年明年从地缘上讲有很多风险，用黄金可以进行一定程度的对冲。