十万亿化债扶持，对债市影响几何？
（来源：汇丰晋信基金）
11月8日，十四届全国人大常委会表决通过了《国务院关于提请审议增加地方政府债务限额置换存量隐性债务的议案》。财政部有关负责人介绍，我国将直接增加地方化债资源10万亿元：
（1） 增加6万亿元地方政府债务限额置换存量隐性债务，2024-2026年每年2万亿元；
（2） 从2024年开始，连续五年每年从新增地方政府专项债券中安排8000亿元，补充政府性基金财力，专门用于化债，累计可置换隐性债务4万亿元。
同时明确，2029年及以后年度到期的棚户区改造隐性债务2万亿元，仍按原合同偿还。
以上政策加起来，相当于一下解决了地方政府12万亿的债务问题。财政部部长表示，政策协同发力后，在2028年之前，地方需要消化的隐性债务总额从14.3万亿元大幅下降至2.3万亿元，平均每年消化额从2.86万亿元减为4600亿元，不到原来的六分之一，化债压力大大减轻。
这里需要科普一下，我们为什么要化债？此次化债是如何操作的？简单来说，本次化债是通过“置换债务”的形式实施的，即把地方政府的短期高息债务置换为长期低息债务，从而降低地方财政收入偿还利息的压力，消除风险隐患的同时也为下一步扩内需和推进积极的财政政策提供资金空间，为盘活地方流动性提供了很好的支撑。
那么，如此“大手笔”的化债操作，会对债市产生什么影响？后续债市走势会如何？我们先“以史为鉴”一起来看一看。
历轮化债及对债市影响回顾
2015年以来我国一共进行了4轮化债，通过置换债务、特殊再融资债、特殊专项债等方式，化解地方政府债务问题，优化地方政府债务结构。
资料来源：Wind，华泰研究，国盛证券研究所。回顾以上4轮化债对于债券市场的影响，我们分别从信用债和利率债角度进行分析：
信用债：
信用债中的城投债是化债政策的直接受益者。在地方政府隐性债务中，融资平台债务占据较大比重，而城投债正是融资平台的主要融资工具。化债政策推出后，一方面，地方政府实际背书得到强化，增加了城投平台偿债保障；另一方面，市场对隐性债务化解的预期得到改善，降低了城投债信用风险溢价。所以，我们可以看到在历轮化债政策推出后，城投债信用利差有较为明显的收窄趋势，如2015-2018年化债期间，10Y城投债信用利差从300BP以上一度回落至100BP附近。
化债期间城投债信用利差有收窄趋势
数据来源：Wind，截至2024.11.26。历史数据不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。利率债：
由于债务置换以及特殊再融资债和特殊专项债的发行，会带来债券发行量较为显著的提升，短期可能会对债券市场形成一定供给压力，从而带来资金流动性的冲击，传导至利率债市场，推高利率债收益率。尤其是发行后如果偿还节奏不及预期，则可能对流动性造成较大扰动。较典型的是2023年底特殊再融资债发行后，偿还节奏和预期存在一定差异，导致DR007中枢阶段性高出逆回购利率，短期流动性出现收紧的情况出现。
2023年四季度资金面收紧
数据来源：Wind，截至2024.11.26。历史数据不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。后续债市如何演绎
回到本次最新推出的10万亿化债政策，我们同样从利率端和信用端分别来看对于债市的影响：
利率端：
根据政策中提到的2024-2026年每年置换2万亿元隐性债务，预计今年11-12月可能会有1-2万亿元置换债发行，可能对供给端产生一定影响。但是短期来看，人大会议后利率对于“较大规模新增供给”已经给出了较为充分的定价，同时央行维持相对宽松环境的态度未发生显著变化，可能会通过国债买卖、买断式逆回购等手段投放流动性，资金面风险预计相对可控。
信用端：
本轮化债资金落地后，地方城投债的债务压力有望得到较为明显的缓解，基本面预计会同步有所好转。中短期来看，区域市场的信心也有望得到提振，弱区域、短久期城投债的利差或会有一定程度的收窄空间。
