央行货币政策报告更新浅析

（来源：大成國際資產管理）

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央行货政报告更新

上周五，央行发布三季度货币政策执行报告。在24年内，过往的三期货政报告中，我们可以看出央行的工作重点的不同。在三季度，央行重点关注以下问题：

我国货币政策框架的转型，从“量”的时代，转变到“价”的时代。这里有两个变化，一是，从7月22日央行官网发布通知“为优化公开市场操作机制，从即日起，公开市场7天期逆回购操作调整为固定利率、数量招标”。这标志着：7天期逆回购操作成为我国主要的政策利率，LPR跟随OMO利率调整。二是，央行强调市场更多要关注政策利率的价格，淡化对M1和M2的关注。

在实体经济需求不足的背景下，我国商业银行因“缺资产”同样出现“内卷性竞争”：高价揽储、低价放贷。央行对于“银行内卷严重”导致的存贷利率和政策利率一定程度“脱钩”现象，提出对策。

央行更多关注股市的发展，更新结构性货币政策工具的进展。

央行对“防风险”表述出现了变化，体现出：从“聚焦风险本身”转向了“在发展的过程中化解风险”（同924新政后的变化一致）。

图：24年以来，央行货币政策专栏的关注点

图：《货政报告》中对“防风险”阐述的调整

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 我国货币政策框架转向

2024 年，人民银行持续深化利率市场化改革，明确公开市场7天期回购操作利率为主要政策利率，疏通货币政策传导渠道。目前，我国已基本形成了市场化的利率形成和传导机制，以及较为完整的市场化利率体系。人民银行通过调整政策利率，也就是7天期回购操作利率，影响货币市场利率（如同业存单利率）和债券市场利率（如国债收益率），并影响存贷款利率（如贷款市场报价利率（LPR）和银行存款挂牌利率），进而促进消费和投资，提升社会总需求，支持经济发展。

此前，我国政策利率主要有：短期看7天逆回购利率、中期看MLF。但在运行过程中，所有的货币工具都绑定在一起（OMO - MLF - LPR），导致在降息进程中有所制约且调整频次有所限制。如今政策利率只看OMO利率后，货币政策的制约性在一定政策上被打开。

图：现阶段，我国市场化利率体系框架图

图：上一阶段，我国利率体系框架 - 短期政策利率：7天逆回购利率、中期政策利率：MLF

在我国市场利率传导进程中，存在“政策利率在不同市场的传导利率存在差异”的现象。从央行的观察来看：

货币市场、债券市场基本与政策利率同向同幅波动：2019年8月到2024年8月，7天期逆回购利率累计下调0.85个百分点，3个月期同业存单收益率和10年期国债收益率均下降约0.9个百分点。

但存贷款利率与政策利率调整幅度存在较大偏离：同期，1年期LPR 累计下降0.9个百分点，而银行贷款平均利率降幅为1.9个百分点；定期存款平均利率的降幅则仅为0.5个百分点。

这背后的原因是“银行内卷严重/供给侧供给过剩”。央行提到：市场竞争激烈下，银行“内卷”严重。贷款方面，利率“下行快”，在有效信贷需求不足情况下，银行过度竞争贷款，部分贷款利率，特别是大企业贷款利率明显低于同期限国债收益率。极少数银行为抢占市场份额，还出现以显著低于保本点的利率水平发放房贷的情况，不利于可持续支持实体经济发展；存款方面，利率“降不动”，银行存在规模情结，认为存款是“立行之本”，在月末、季末等业绩考核时点，出现一些“高息买存款”“花钱买指标”行为。一些银行还通过手工补息等操作把下调的存款利率又补回来，实际利率“明降实升”。部分银行还不惜高息吸收同业存款，或以远高于市场的利率水平来进行存款投标，推升了付息率。存贷款市场的利率传导效率受损影响调控效果，制约货币政策空间。

当前经济运行需要加大逆周期调节力度，但进一步降息面临着净息差和汇率内外部双重约束。人民银行已采取多项措施疏通利率传导机制，稳定银行净息差：

规范存款市场利率定价行为，指导市场利率定价自律机制对异地存款、结构性存款、协定存款等进行自律管理。(21年以来）

规范手工补息，维护市场竞争秩序，为银行节省利息支出超过800 亿元。督促银行按照风险定价原则，不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款。（24年4月份）

完善房贷定价机制，缩窄新老房贷利差，促进房贷市场合理竞争。（23年9月、24年10月）。

预计后续会“鼓励和引导辖内地方机构跟随国股行，调整存款利率”。在上一篇晨会中，我们提到大多数股份行、城商行等中小型银行的存款利率高于国有大行。

图：当前各家行的存款定价情况 - 四大行+招行+交行的挂牌利率最低

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政策端，央行强调“价格”的信号意义更重要。以及解释为何今年以来M2下滑速度较快？

在当前，央行认为：从政策意向的传导上，“价格”的信号意义，大于“数量”的信号意义。参考国际经验（如美国），金融创新加快后，货币供应量和经济相关性不断弱化，使得数量目标失效。如：美国在20 世纪80到90 年代，美国M2增速持续震荡，从约5%下行至接近0，同期实际GDP增速整体保持在5%左右。

在今年“资产荒”的背景下，存款向非银体系的分流，影响了银行体系的货币创造，对M2 造成了很大扰动。主要有两种机理：

银行存款流向资管产品后，非银行机构购买了同业存单、金融债券等，不计入M2；

非银金融机构资金充裕后去杠杆，偿还了存量的银行借款和回购，或是购买了银行持有的债券资产等，都会使得银行资产负债表收缩，派生的存款和M2 相应减少。

今年以来，由于存款利率下调、规范手工补息，叠加债券市场价格的上涨，存款一度出现了向理财等资管产品的加速分流，导致M2加快下行。8月末理财等资管产品余额增速由去年末的3.7%升至8.8%，而同期M2增速则由9.7%降至6.3%。进入9月份，一揽子增量政策措施发布后，市场对支持资本市场稳定发展的两项结构性货币政策工具反应积极，预期改善，股票市场回升，部分理财等资管产品资金又向计入M2的证券公司客户保证金存款回流，9 月末M2增速也回升至6.8%。

但我们在研究过程中，会通过观察M1\M2趋势性变化，以及其落在的分位水平上，来理解当前的经济（特别是活化资金）的活跃情况。如，今年二季度以来M1指标快速下滑体现出企业经济活性明显减弱。再叠加一些经济数据，如此次央行货政报告中也披露：非金融企业存款同比-3.2%，较年初减少-2.11万亿元，这体现出企业经营压力以及现金流走差。

图：今年以来，M1、M2的变动情况

图：2023年 vs2024 年三季度，全社会存款情况