（来源：尔乐量化）

➤ 哪些行业正引领工业利润回暖？

1. 2024年1-10月规模以上工业企业利润总额同比为-4.3%，较前值-3.5%继续回落。从单月数据来看，10月工业企业利润总额同比降幅10%，相较8月（-17.8%）和9月（-27.1%）降幅有明显缩窄。

2.分行业来看，采矿业利润降幅走阔，制造业利润降幅明显缩窄，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速转负为正。一致预期来看，预计2025年采矿业利润平稳增长，制造业利润将快速上行，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速放缓。目前高端制造领域表现强势，分析师预期维度看未来中游制造或强于下游制造。

➤ 大类资产量化观点

1.权益：工业景气度趋弱，市场或区间震荡。景气度11月底进一步下行，主要来自工业景气度的下降，银行景气度稳中有降，非银景气度月初抬升后持平。信用偏弱或是工业景气度弱势的核心原因之一，但未来有望改变；从结构来看，信贷同比变化不大，政府债券净融资大幅增长。10月之后由于市场流动性快速提高，流动性波动周期加快，市场涨跌主要基于流动性变化并且速度较快。

2. 利率：12月10Y国债利率或下行9BP至1.94%。经济增长因子继续回落，通货膨胀因子趋势回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子继续回落；整体资金的需求较弱无论是实体还是虚拟。综合来看12月10Y国债利率可能破2%。

3. 黄金：短期“特朗普交易”产生扰动，长期逻辑不变。从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子。从赔率因素来看，当下实际利率仍在高位，且黄金久期在10年左右。

4. 地产：需求侧负增幅度收窄，供给侧开工仍弱。房地产行业压力指数0.611，行业整体压力有所下行。土地市场的回暖带来供给侧压力下降；而商品房销售市场量价降幅均持续缩窄，若趋势能维持则需求侧压力有望高位回落。

5. 海外：外资流出趋势放缓，继续关注资金动向。11月印度股权市场外资流出趋缓，净流出25.63亿美元，NIFTY 50指数下跌0.31%。当前外资的高频监测为判断印度股市短期走势的核心指标，目前仍处流出状态，但趋势边际减弱。

➤ 二元风格量化观点

1.大势研判综合观点：成长领唱，大小盘皆有机会。实际增速资产的优势差开始回升，预期增速资产的优势差保持扩张，ROE的优势差边际继续下行，高股息类资产拥挤度仍处于较高水平。当下主流资产中的成长已有新的机会出现，无论是偏大盘的实际成长还是偏小盘的预期成长，都具有相比其他资产较强的优势。

2. 价值成长：成长大趋势或逐步开启。大盘价值成长动量策略进入调整，当下两者无明显优势差；美债利率趋势已经拐头，未来环境长期利好成长风格；成长与价值因子都不算拥挤，离散度角度价值高于成长。

3.大小市值：大小市值：年末季节效应看好大盘。机构关注度继续偏大盘，短期内中证500的关注度边际上升；从市值因子拥挤度来看，小盘风格拥挤度边际略上升，但仍接近中性位置；从季节效应来看，2010年以来12月份大盘统计上显著占优。

➤ 行业配置量化观点

1. 胜率赔率策略，推荐当下高胜率高赔率的行业：有色金属、通信、电力设备及新能源、交通运输、计算机、电子。2024年以来绝对收益18.63%，相较于中信一级行业等权基准超额收益4.72%。

2. 出清反转策略，推荐处在行业出清结束、需求上升、竞争格局改善的行业，本期推荐有色金属、通信、电力设备及新能源。

01

十二月配置视点：哪些行业正引领工业利润回暖？

2024年1-10月规模以上工业企业利润总额同比为-4.3%，较前值-3.5%继续回落。从单月数据来看，10月工业企业利润总额同比降幅10%，相较8月（-17.8%）和9月（-27.1%）降幅有明显缩窄。

分行业来看，采矿业的利润降幅走阔，制造业利润降幅明显缩窄，电力、热力、燃气及水生产和供应业利润增速转负为正。

  1. 采矿业10月利润总额同比-29%，相较9月的-22.9%降幅又有扩大，其中仅有有色金属矿采选业实现当月利润同比增长。

  2. 制造业10月企业利润同比降幅收窄至-7.5%（前值为-29.5%），中游制造（材料）10月企业利润同比降幅收窄至-24.6%（前值为-53.5%），其中化学纤维制造业、有色金属冶炼和压延加工业今年累计同比维持正增长，而化学纤维制造业、黑色金属冶炼和压延加工业10月单月利润出现明显反弹；中游制造（设备）10月企业利润同比增长5.2%（前值为-17.4%），大部分下属细分行业较上月利润表现均有改善，特别是高端制造领域的铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业和计算机、通信和其他电子设备制造业利润同比显著多增；下游制造10月企业利润同比降幅收窄至-7.9%（前值为-26.9%），其中造纸和纸制品业虽今年利润累计同比较高但是8月以来出现明显下滑，纺织服装、服饰业10月利润同比大幅增长。

  3. 电力、热力、燃气及水生产和供应业10月企业利润同比增长5.7%（前值为-8.3%），该板块的增长则主要来自于电力、热力生产和供应业的利润增长，燃气生产和供应业的利润出现明显下滑。

分析师一致预期来看，预计2025年采矿业利润平稳增长，制造业利润将快速上行，而电力、热力、燃气及水生产和供应业利润维持增长但增速放缓。

  1. 采矿业2025年净利润增速一致预期为7.8%，其中有色金属矿采选业增速或放缓，煤炭开采和洗选业和黑色金属矿采选业利润或迎来增长。

  2. 制造业2025年净利润增速一致预期为35.7%，中游制造表现或强于下游制造。中游制造（材料）2025年净利润增速一致预期为47.7%，原材料类制造业或能结束两年来的较弱表现；中游制造（设备）2025年净利润增速一致预期为30.7%，其中高端制造领域预期能够延续高增速；下游制造2025年净利润增速一致预期为19.2%，其中农副食品加工业、印刷业和记录媒介的复制和木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业业绩或能迎来反转。

  3. 电力、热力、燃气及水生产和供应业2025年净利润增速一致预期为6.1%，整体增速相较2023和2024年或有放缓。

综上，当下工业企业利润表现出边际好转，最主要的贡献来自于制造业的好转。

  1. 从10月利润来看，采矿业整体仍在下行，中游制造（材料）和下游制造降幅有明显缩窄，而中游制造（设备）特别是高端制造领域有明显的增长，电力、热力、燃气及水生产和供应业则在电力、热力生产和供应业的支持下小幅增长。

  2. 从未来预期来看，采矿业短期或难迎来较快增长，制造业的增长预期则比较充分，对中游制造的预期强于下游制造，而电力、热力、燃气及水生产和供应业则预计增速会有放缓。

02

   2024年12月大类资产量化观点如下：

2.1 权益：工业景气度趋弱，市场或区间震荡

景气度11月底进一步下行，主要来自工业景气度的下降，银行景气度稳中有降，非银景气度月初抬升后持平。我们考虑到A股净利润主要由金融业和工业构成，通过分别构建两者的高频景气度指数从而更为精确的做了A股利润同步预测。十月以来金融业景气度持续回升，主要由非银贡献，银行景气度缓慢回升，而工业景气度先上后下，整体上行。从景气度的预测来看，全A净利润Q4累计同比或相比Q3继续上升，金融业弹性或大于工业。

信用偏弱或是工业景气度弱势的核心原因之一，但未来有望改变。我们预测11月新增社融约为3.26万亿元，同比增加0.81万亿元，社融TTM环比约为2.56%。从结构来看，信贷同比变化不大，政府债券净融资大幅增长。信贷方面，大中城市新房成交量延续上行趋势，新增居民中长贷预计环比多增；11月PMI为50.3%连续三月上行，新增企业信贷预计将好于去年同期。政府债券发行较上月提速，叠加11月的低到期偿还，政府债券净融资同比大幅多增，是11月社融明显增长的最主要原因。

10月之后由于市场流动性快速提高，流动性波动周期加快，市场涨跌主要基于流动性变化并且速度较快。分歧度即波动率仍在上升趋势中，景气度仍保持向上趋势的环境下核心在于流动性。如若后续流动性继续保持此区间波动，市场大致也在此区间波动，投资者应当适当高抛低吸。

2.2 利率：12月10Y国债利率或下行9BP至1.94%

利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。

以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。2023年以来样本外有16个月方向判断正确，胜率为70%。

模型判断12月10Y国债利率或下行约9BP至1.94%。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子继续回落，通货膨胀因子趋势回落，债务杠杆因子回落，短期利率因子继续回落，整体资金的需求较弱无论是实体还是虚拟，综合来看12月10Y国债利率可能破2%。

利率当下已突破长期运行下轨，债券继续延续超买状态。我国10年期国债利率2014年起进入长期中枢下行通道，以移动平均刻画均值回复规律明显失真。而以上下通道刻画均值回复更为合理，2020年通道上下轨构造完成后利率运行遇到上下轨回复规律明显。当下利率处于突破下轨，债券交易处于偏拥挤状态。

2.3 黄金：短期“特朗普交易”产生扰动，长期逻辑不变

黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。

以此框架进行月度黄金择时，2008年以来有65%左右胜率。长期来说四因子模型对黄金走势有较高的解释度。黄金本身并无未来现金流，传统金融定价公式无法直接定价，本身交易价格受到叙事与情绪影响较大，四因子虽有较高解释度，但框架仍是开放的。2023年以来样本外有17个月方向判断正确，胜率为74%。

从胜率因素来看，核心驱动仍是财政因子。与黄金相关的美国经济因子继续回落，就业因子整体持平，对外负债因子继续下降，整体对黄金预测仍为看多，黄金高胜率状态不变。短期内受到“特朗普交易”的影响，黄金价格有所波动，各类预期博弈激烈，但长期仍须面对财政赤字的问题。

从赔率因素来看，当下实际利率仍在高位，且黄金久期在10年左右。美国实际利率可视为黄金机会成本，我们在报告《黄金：1978》中按照商品属性推导黄金定价公式同样主要与实际利率相关，但在美国政府高赤字率，美债信用评级下降背景下，黄金定价分母增加了美债违约利率项，使得与黄金走势的弹性有单边减弱。

当下美国通胀预期有所回落，同时实际利率也同步下降，降息延迟预期又有所减弱。12月如若继续降息25BP，黄金上涨空间可能到2717美元/盎司左右。

2.4 地产：需求侧负增幅度收窄，供给侧开工仍弱

民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。

  截止至2024年11月30日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.611（前值0.653），行业整体压力有所下行。从细分指标层面看，土地市场整体压力回落，成交量和溢价均有明显上行；商品房销售面积同比降幅明显缩窄，70大中城市新房价格连续17个月延续负增长但降幅也有缩窄，环比降幅为-0.5%；个人住房贷款明显回升；10月房屋新开工面积同比负增-26.6%，降幅继续扩大。从供需两侧来看，土地市场的回暖带来供给侧压力下降；而商品房销售市场量价降幅均持续缩窄，若趋势能维持则需求侧压力有望高位回落。

2.5 海外：外资流出趋势放缓，继续关注资金动向

11月印度股权市场外资流出趋缓，FPI净流出25.63亿美元。外资在印度市场占比约37.0%，这使得其净流入的边际变化对印度市场走势有着较大影响。

外资延续流出的背景下，NIFTY 50指数11月下跌0.31%。根据NSE提供的DII和FII临时数据，11月外国机构投资者净卖出4597亿卢比，而印度国内机构投资者净买入4448亿卢比。资金面维度内资持续维持买入，而外资流出趋势则有放缓。从收益分解来看，11月的下跌主要是的估值下降的主导。

对于印度经济增速放缓的担忧是印度市场下跌的原因之一。印度统计局12月初新公布了2024年三季度GDP，实际GDP同比增速5.36%，增速继续下滑。IMF预测2024年印度GDP实际增速为7.02%，2025年实际增速6.46%。

A股市场表现吸引全球资金是印度市场下跌的另一原因，当前二者负相关性有下降趋势。自2022年起沪深300和Nifty 50指数的相关性就持续呈现下降态势，进入2024年后二者相关性转负，存在一定的“跷跷板”作用。2024年9月下旬开始A股表现强势，吸引全球资金流入，这也加速了印度外资的流出。当前印度外资边际流出趋缓，“跷跷板”效应减弱，NIFTY 50指数和沪深300的负相关性有所降低。

 量价维度看，当前印度市场分歧度下行、流动性上行状态。历史上印度处于分歧度下降且流动性上行阶段时，主要行情为一致上涨，当前量价层面继续看好印度市场。

印度市场多维度因素判断方向出现背离，短期内走势缺乏一致性。印度经济的走弱与A股的修复带来外资的流出，是本月下跌的核心原因；而估值和量价维度来看印度市场仍有上行空间。当前外资流向的高频监测为判断印度股市短期走势的核心指标，目前外资仍处流出状态，但流出趋势边际减弱。

03

二元风格量化观点

CHAPTER

   2024年12月市场风格量化观点如下：

3.1 风格综合观点：成长领唱，大小盘皆有机会

根据我们自下而上量化大势研判框架的推演，11月整体小盘与预期成长风格将会占优。具体判断依据详见报告《十二月大势研判：成长领唱，大小盘皆有机会》。

3.2 价值成长：成长大趋势或逐步开启

   对于价值/成长的轮动，1个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。成长/价值相对收益（中证800成长/中证800价值）2005年以来年化为-2.2%，价值略占优。而按照最近1个月、3个月、6个月、12个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅1个月动量策略表现较好，并且其在2018年6月后表现大幅提升。

近期动量策略开始出现明显回撤，反映出牛市初期基本面并未有所表现情况下，两者无明显优劣的特征。中证800成长和中证800价值两者都是基于大盘的风格，在小盘相对占优的情形下优劣区分并不明显，这或为动量策略近期回撤的主要原因。

   自2016年外资大量流入A股开始，美债利率对A股红利/成长相对强弱产生显著影响。逻辑上来说，红利资产现金流分布较为平均，久期较短，而成长资产现金流分布近小远大，久期较长，对资金成本的敏感性上来说后者更甚，因而美债利率会对两者的定价造成一定的影响。从过去规律来看，拐点上美债利率领先红利/成长相对收益，大约领先3-6个月不等。当下美债利率趋势已经拐头，10、11月成长连续两月大幅跑赢红利，目前或已到红利拐点。

成长与价值因子都不算拥挤，离散度角度价值高于成长。因子拥挤度刻画了市场交易的风格集中性，目前来看，成长拥挤度触底后回升，价值拥挤度相较更低，两者都不算历史高位。因子离散度刻画了不同风格的潜在机会水平，目前来看价值略胜一筹，但都较低。

3.3 大小市值：年末季节效应看好大盘

   大盘/小盘的轮动大趋势上与机构调研强度有较高相关性。我们使用过去30日的平均调研次数作为机构调研强度的代理指标。大盘/小盘（沪深300/中证1000）的相对收益在月度频率上轮动较为频繁，但大趋势上与机构调研强度强弱有较高的一致性，且机构调研强度强弱的拐点一定程度上领先大盘/小盘轮动大趋势拐点，大小盘的轮动或与注意力机制相关。

当前小盘相对大盘关注度已经过拐点，短期内中证500的关注度边际上升。不论是中证1000+相对于沪深300/中证500还是中证500相对于沪深300的机构调研强度边际都在走弱，整体市场注意力已经发生切换，但短期内中证500的关注度边际上升。

从市值因子拥挤度来看，11月小盘风格拥挤度边际略上升，但仍接近中性位置。小盘拥挤度在11月上行，拥挤交易对小盘的影响略有上升但幅度较小。拥挤度维度大盘目前仍稍微占优，但目前小盘拥挤交易的风险或已较低。

从季节效应来看，2010年以来12月份大盘统计上显著占优。2023年大小盘季节效应统计显著性较高的月份实际表现与统计结论较为一致，特别在2月、4月、5月、8月、12月。2010年-2023年期间12月份大盘占优比例64.3%，平均跑赢小盘4.15%，胜率赔率在统计结果上均十分显著。

04

民生金工多维行业配置策略由两个行业配置策略组合而成，采取“恒星+卫星“的模式，其中胜率赔率策略、出清反转策略权重为4：1，策略内部选取的行业等权持有。策略历史绝对收益与超额收益显著，2023年绝对收益2.36%，相对于中信一级行业等权的超额收益为7.26%。2024年绝对收益17.21%，相对于中信一级行业等权的超额收益为4.01%。

4.1 行业推荐：胜率与赔率

   投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。

   我们从胜率和赔率两个维度对中信一级行业进行刻画，综合考虑胜率和赔率，推荐：有色金属、通信、电力设备及新能源、交通运输、计算机、电子。

策略历史表现如下，样本外超额显著，2024年以来绝对收益18.63%，相较于中信一级行业等权基准超额收益4.72%。

4.2 行业推荐：出清反转策略

4.2.1 策略介绍

   需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。

   我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态，而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。

4.2.2 策略表现

行业出清反转策略从2012年1月31日到2024年11月30日相对于行业等权组合实现显著超额收益，具体表现如下图所示。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。

4.2.3 策略最新观点

当下处在反转期-分散化且前6个月出清过的行业为有色金属、电力设备及新能源、通信。

   量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。

报告信息：

祝子涵  S0100123030018  zhuzihan@mszq.com

本文来自民生证券研究院于2024年12月5日发布的报告《十二月配置视点：哪些行业正引领工业利润回暖》，详细内容请阅读报告原文。

《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，通过本微信订阅号/本账号发布的观点和信息仅供民生证券的专业投资者参考，完整的投资观点应以民生证券研究院发布的完整报告为准。若您并非民生证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本订阅号/本账号中的任何信息。本订阅号/本账号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本订阅号/本账号推送内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。

免责声明

民生证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司境内客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告仅为参考之用，并不构成对客户的投资建议，不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，客户应当充分考虑自身特定状况，不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容而导致的任何可能的损失负任何责任。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问、咨询服务等相关服务，本公司的员工可能担任本报告所提及的公司的董事。客户应充分考虑可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一参考依据。