广发研究 | 本周精选

2024-12-07 发布在基金

深度报告

宏观

本轮名义GDP增速中枢待提升的原因是什么？总量角度，一个背景是服务业、建筑业的先后调整，制造业独木难支，从而经济的“量”存在一定缺口；结构角度，制造业中新兴部门产能形成较快，对于价格存在一定压制；传统部门需求不足，对价格同样存在压制，从而导致经济的“价”存在一定缺口。

本轮政策扩张以消费、地产、广义社融（包括增量信贷和增量财政）作为三大切入点是非常准确的，它对应当前经济的短板，且有助于提升增长的广谱性。填补缺口实现2024年预算、启动“6+4+2”一揽子化债资源是第一轮增量财政红利；明年两会落地的2025年财政空间是第二轮。

从自上而下的角度，建议关注三条线索：一是从BCI消费品价格前瞻指数、核心CPI的经验位置，以及居民端稳增长政策空间来看，2021年以来的消费品量价调整可能已至尾部，目前消费类资产处于相对低位；二是政策大概率深入推动供给端优化，关注工业供给侧可能影响的行业，比如新能源、有色、钢铁等；三是在产能利用率处于偏低位、政策推动更广泛的产业“新质生产力”培育的背景下，过去20年以来的第四轮大规模并购重组启动，关注这一过程所带来的产业机会和微观机会。

作者：郭磊（金麒麟分析师） S0260516070002

报告日期：2024-12-01

策略丨专题

12月将召开两个关键会议：政治局会议、中央经济工作会议。市场在主要宽基估值修复至中枢位置后，也即将迎来“决胜在冬季”的验证时点。

每年的年末会议如何指引“跨年行情”和“春季躁动”？每年12月中旬的政治局会议和中央经济工作会议，决定狭义目标赤字的基调，从而引导市场对于次年广义财政的预期，最终指引跨年行情的演绎方式，也决定了次年“春季躁动”的主要结构。基于“四月决断”，当年广义财政的真正规模大体可以确定，如果广义财政占GDP的比重可以提升5%以上，PPI大概率会上行、A股的ROE也会有显著提升，从而对指数和经济周期类资产形成推动力。

对于今年年末会议进行前瞻，会议基调的三种情景假设——1．官方目标赤字率维持不变，指数将存在调整风险，AH共同关注【稳定价值类】的红利资产。2.官方目标赤字率小幅提升，ROE全面回升的概率较低，指数将维持震荡格局，市场交投仍然较为活跃，行业轮动较快，布局三条结构性ROE能够企稳改善的主题：困境反转（消费刺激领域、磷酸铁锂、军工）、长期破净公司、并购重组；主题活跃也有利于【景气成长类】资产的表现。3.官方目标赤字率进一步提升，指数将开启“跨年行情”，市场交易顺周期资产的基本面改善预期，如AH股【经济周期类】资产的典型代表：港股互联网（恒生科技指数）、A股大消费（白酒）、大金融等。

作者：刘晨明（金麒麟分析师） S0260524020001；郑恺（金麒麟分析师） S0260515090004；陈振威 S0260524090002

报告日期：2024-12-01

金工丨专题

全球多元配置ETF组合。基于不同方法分别构建A股市场大类资产配置ETF组合、QDII-ETF组合、A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，并进一步地结合上述4个ETF组合构建全球多元配置ETF组合。

A股市场大类资产配置ETF组合及QDII-ETF组合。从宏观视角、技术视角出发构建指标，以月度为频率对于A股市场大类资产及海外权益指数进行定量打分，以此作为构建ETF组合的依据。

A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合。对于A股相对收益ETF组合及A股绝对收益ETF组合，分别从不同视角出发构建指数指标，以月度为频率对于A股权益指数进行定量打分，以此作为构建ETF组合的依据。

全球多元配置ETF组合表现。以中证800*20%+MSCI全球*10%+南华商品*10%+中证全债*60%作为基准组合，结合上述ETF组合构建方法，构建全球多元配置ETF组合。从回测结果来看，在2016.12.31-2024.11.30的时间区间内，全球多元配置ETF组合的年化收益率为12.76%，最大回撤为4.29%，年化波动率为5.47%。长期来看，该组合的月度胜率、滚动3月胜率、滚动1年胜率分别为77.89%、92.47%、100%。分年度来看，该组合在回测区间中的不同年份中均获得了正向的绝对收益。进一步测试不同费率及不同换仓时点对于组合表现的影响，长期来看组合表现对于费率及换仓时点的敏感性较低。

作者：李豪（金麒麟分析师） S0260518070001；安宁宁（金麒麟分析师） S0260512020003

报告日期：2024-12-02

机械丨行业深度

需求回顾：机械行业整体呈现内弱外强的特征。内需方面，地产投资持续下行，基建有所放缓，叠加制造业需求疲软，下游投资积极性不强。外需方面，工业资本品海外份额持续提升，消费品开始低位补库，均有相对亮眼表现。

政策迎来重大转向。24年9月下旬新一轮政策周期开启，核心作用在于修复资产负债表和各类主体的信心。财政部充分向市场展示财政刺激的意愿和能力，市场流动性修复后估值端的波动会放大，财政发力进而有望带动基本面修复。

2025年展望：地产投资依然承压，广义基建逐渐发力，工业品PPI长期低位后有望温和复苏，带动制造业进入微幅补库周期；海外市场潜在的降息通道逐渐打开，对于需求和投资均是积极指引。两条主线把握投资线索：一是基本面较为景气的工程机械、上游资产和出口链，业绩端保持强劲表现；二是产业端发生重大变化的领域，国内总量政策有望推出，从而带动顺周期补库，专用设备则跟随各自的产业周期而展现弹性。

选股思路：（1）基本面稳健向上的资产：工程机械、船舶链条、出口类资产。（2）国内需求有望底部企稳：重点布局底部的通用自动化。（3）短周期景气度有变化，产业端发生重大变化的领域，布局锂电设备、人形机器人、光伏新技术、风电产业链等。

作者：代川（金麒麟分析师） S0260517080007；孙柏阳（金麒麟分析师） S0260520080002

报告日期：2024-12-01

传媒丨行业深度

数字化场景的持续渗透，结合技术驱动，互联网开始寻找新的增长点。展望2025年，宏观环境有望企稳向上，促经济发展的导向或成为积极的外因。公司开始寻找新的增长点，未来或以合理投入，积极拥抱新变化。商业模式持续进化迭代、出海以及AI。

子行业趋势：（1）社交媒体：社交媒体因流量的粘性较强，有效果广告库存释放驱动的公司保持高于互联网广告行业大盘的增速。（2）短视频：商业化较为领先，从高增长过渡至平稳增长。夯实电商基建，寻找更多的新商机，本地生活、短剧以及出海，未来的收入和利润释放可能会更为均衡。（3）长视频：25年关注产品的创新（题材创新，形态向短迭代），以及生态融入微短剧带来的潜在积极变化。（4）音乐流媒体：通过运营稳定增长，细水长流。（5）IP+泛消费品出海正盛，25年关注北美市场的进展，以及向食品等类目拓展的协同性。（6）本地生活：增速保持稳定，25年宏观弹性或带动外卖和到店板块的增长提速。持续关注出海增量。

当前市值切换25年盈利来看，互联网的PE普遍处于高个位数和低双位数区间，人民币资产长期成长性和红利回馈角度，对比全球科技资产的估值性价比来看，港股恒生科技及中概股当下具有较强的配置价值。

作者：旷实（金麒麟分析师） S0260517030002；周喆（金麒麟分析师） S0260523050003

报告日期：2024-12-02

汽车丨行业深度

乘用车及其零部件：在以旧换新政策延续的场景假设下，25年乘用车或走出“通缩”。1.从总量角度考虑，我们曾指出“换购需求是下阶段增长的新动能”，24年刺激政策方案的调整基本可以证实这个判断，因此政策带来的短期透支影响，以及政策延续带来的价值评估都需要重新审视，判断25年国内乘用车终端销量同比增速或为+3%左右。2.从结构角度来看，中国品牌出口景气度延续、高端化进程提速叠加广义越野市场的持续扩容或助力乘用车走出“通缩”。

商用车：25年国内销量易上难下，出口有望保持良好增速。重卡国内市场刚从周期底部触底反弹，从绝对值来看，24年重卡批发-出口销量预计创08年以来最低水平（剔除22年）；从相对值来看，更新率大幅偏离均值，随更新率均值回归国内销量有大幅向上的可能性。当前重卡国内销量在低位徘徊，预计25年国内重卡销量易上难下，26年有望加速均值回归。海外市场空间广阔，重卡产品的生产经营工具属性决定了用户认知具有滚雪球效应，预计重卡出口总体保持良好增速。

智能化：高阶智驾汽车进入20万元以下平价时代。主机厂能力强弱导致自研方案分化，供应商生意将长期存在。

诸多结构支撑叠加政策呵护，期待2025年走出通缩。

作者：闫俊刚（金麒麟分析师） S0260516010001；周伟（金麒麟分析师） S0260522090001；陈飞彤 S0260524040002；张力月 S0260524040004；纪成炜（金麒麟分析师） S0260518060001

报告日期：2024-12-04

农业丨行业专题

宠物医院为宠物诊疗重要载体，行业壁垒高于宠物食品及用品。据《2023-2024年中国宠物行业白皮书》，2023年我国宠物医疗市场规模达到796.0亿元，同比增长1.1%。宠物医院为宠物诊疗重要载体，行业呈现积极扩张态势；宠物医院设有严格准入门槛，行业壁垒高于宠物食品及用品。

二线城市宠物医院发展空间广阔，行业竞争格局分散。我国宠物渗透率较低，老龄化及单身化趋势下宠物饲养量将持续增加，同时，宠物狗老龄化和猫幼龄趋势有望拉动相关医疗需求维持增长。我国宠物医院在一线城市分布更为广泛，形成“江浙沪、京津、广深”集群，二线城市医疗资源相对紧张，单家宠物医院的宠物覆盖量远超一线城市，宠物医院分布密度较低，存在较大发展机会。

我国宠物医疗行业伴随着我国宠物数量快速增长、宠主对宠物健康的重视程度提升历经快速发展，在宠物狗老龄化、猫幼龄趋势下，对疾病诊疗和免疫接种的医疗消费需求亦有望持续增长。当前我国宠物医院行业格局分散，以单体非连锁诊所为主，宠物医院连锁化优势显著；二线城市医疗资源相对紧张，存在较大发展机会。

作者：钱浩（金麒麟分析师） S0260517080014；周舒玥（金麒麟分析师） S0260523050002

报告日期：2024-12-04

银行丨行业深度

宏观环境展望：关注增量财政强度。随着财政再发力，政府部门债务增速可能带动整体债务增速有所上行，预计宏观杠杆率仍保持上行。实体回报率有望跟随名义GDP增速企稳回升，预计可有效对冲外部地缘政治对出口端的冲击，同时经济价格信号改善或将带动名义GDP增速回升，ROIC有望企稳回升。增量财政落地，预计24Q4-25Q2会有一轮较强的财政扩张，带动企业利润和市场预期改善。通胀回升目标排序前置，央行货币政策空间打开。央行或将运用国债买卖、买断式逆回购等新型货币政策工具投放流动性的同时维稳长债利率。信用方面，六大行增资将带动信贷增速回升，预计社融增速将触底回升。

行业景气度展望：规模增速预计跟随社融增速回升。息差预计25年下半年可能企稳。中收基数效应消退叠加资本市场回暖、结汇量提升，增速有望回暖。其他非息在经济预期改善、资产荒逻辑终结背景下贡献回落。资产质量整体稳定，预计拨备贡献将回落。上市银行业绩明年下半年有望触底回升。

财政发行支出进入加速阶段，国内流动性宽松；中美利差收窄趋势中期仍将持续，预计跨境流动性改善。（1）24年末至25年初进入机构资金配置窗口，高股息板块明年一月或有估值切换机会。（2）25年预计将从资产荒走向复苏交易。

作者：倪军（金麒麟分析师） S0260518020004；许洁（金麒麟分析师） S0260518080004

报告日期：2024-12-02

计算机丨公司深度