（来源：樊继拓投资策略）

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策略观点：牛越快，大小盘风格通常切换越快

9月以来，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。我们认为，大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。

  （1）大小盘风格核心取决于投资者结构变化。9月以来，随着熊牛转折出现，市场的风格快速转向小盘，这是否代表着这一轮牛市可能会一直是小盘风格？首先，我们可以看一下，A股历次牛市的大小盘风格，能够看到，2005-2007年、2016-2017年、2019-2021年市场风格更偏大盘，2009年、2013-2015年市场风格更偏小盘。牛市并不一定指向小盘风格。

    另一个解释大小盘的因素是经济，很多投资者觉得没有业绩兑现的牛市容易偏小盘，有业绩兑现的牛市，市场风格容易偏大盘。2005-2007、2016-2017、2019-2021这几个有业绩兑现的牛市都是大盘，2014-2015年是没有业绩兑现的牛市，风格偏小盘，但是2009年的牛市，是有业绩兑现的，而风格却偏向了小盘。

    我们认为，影响大小盘风格最核心的因素是投资者结构的变化，如果是机构投资者（外资、保险、公募主动基金等）不断增多的市场，市场风格容易偏向大盘（比如2003-2007年、2016-2021年），但如果是机构投资者不断减少的市场，市场风格更容易偏向小盘（比如2008-2015年、2021-2023年）。2024年1-8月，市场风格偏大盘，主要是因为保险和ETF资金流入较强，9月以来风格偏小盘，主要是因为个人投资者等交易性资金快速流入。

 （2）快牛期间大小盘风格往往会大开大合式轮动。还有一个有意思的规律，历史上股市如果是震荡市或慢牛，大小盘风格容易长时间维持一个固定的风格，但如果是快牛，则风格往往容易大开大合式轮动。2000年以来，级别最大的两次牛市分别是2005-2007年和2014年下半年-2015年中，这两次快牛期间每1-2个季度会发生一次大小盘风格的较大转变，波动性很大。2013-2015年投资者印象中的小盘股牛市，小盘股的超额收益主要产生于2013-2014年中的指数震荡期，而不是指数加速上涨的2014年Q4-2015年中。2014年Q4大盘股有很强的超额收益，之后是2015年上半年小盘股持续很强。整体来看2014年中-2015年中，小盘股有超额收益，但超额收益幅度远小于2013年。

   2016年之后的两次牛市，指数涨幅相对较小，而且都是大盘股牛市，如果对比来看2019-2021年牛市比2016-2017年更快。但从超额收益来看，2016-2017年大盘股的超额收益大于2019-2021。2019-2021年牛市中，大小盘风格也呈现出每1-2个季度切换一次，单一风格的持续性不强。

    之所以会出现牛市越快，大小盘风格通常变化越快的现象。背后的原因可能有两点：（1）如果是慢牛或震荡市，积极买入的力量，可能只有某一类投资者，但如果是快牛，只靠某一类投资者是不够的，需要机构、个人、游资等均有资金流入，阶段性可能会出现时间和力度上的错位，导致偏向某一风格1-2个季度，但整体上是轮动式的风格。（2）越快的牛市，估值的波动越大，盈利的影响越小。慢牛风格之间的差异可能来自业绩，快牛风格之间的差异很大一部分来自估值。而估值的波动性天然比盈利更大，由此导致，牛市越快，大小盘风格变化越快。

  （3）12月季节性规律利于大盘。短期来看，我们认为12月-1月，市场的风格可能会往大盘偏离。因为如果后续指数快速突破往上，则按照14-15年和05-07年的经验，1-2个季度小盘风格后，后续风格容易转向大盘。如果指数偏弱，或往下休整，则交易量可能还会下降，交易性游资有降温的可能，也会有利于大盘风格。并且年底12月股市往往会呈现出高低切的规律，季节性大多会偏向大盘。

（4）短期A股策略观点：牛市还在，但或会通过震荡降速。随着股市供需结构的变化，特别是居民热情的回升，股市大概率已经进入牛市。但这一次牛市的速度可能很难维持之前那么快，因为居民资金流入的速度并没有2014-2015年那么快：（1）最近1个月的融资余额，表现确实比指数强很多，但比2014-2015年居民资金加杠杆流入时慢很多。（2）个人投资者开户数9-10月暴涨，单月开户数已经快接近2015年高点。但如果观察百度股票开户搜索指数，能够看到10月下旬开始，开户热度明显下降。（3）与2014-2015年牛市不同的是，这一次居民资金大幅申购ETF，ETF规模已经和主动产品规模相当。不过从增长速度来看，ETF增长虽然快，但并没有2020年公募主动权益产品规模增长的那么快。

 建议配置顺序：金融地产（政策最受益）>传媒互联网&消费电子（成长股中的价值股）>上游周期（产能格局好+需求担心释放已经充分）> 出海（长期逻辑好，短期美国大选后政策空窗期）> 消费(超跌)。10月的市场风格分化很大，交易性资金活跃，但机构相关重仓个股表现较弱。如果以低价股和业绩预亏指数来看，10月下旬到11月上旬超额收益大幅上行。参考2019-2021年牛市期间，低价股和业绩预亏指数超额收益与市场的关系，能够发现，2019年2-4月、2020年7-9月、2021年7-9月，低位亏损个股的表现均强于指数。这三个阶段均是指数一波季度上涨的后期末期至震荡休整初期。所以在牛市中，低位亏损个股表现较强，可能是一个季度上涨波段后期，市场可能很快或正在震荡休整的标志，市场风格可能很快会由游资风格变为机构风格。

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本周市场变化

    本周A股主要指数均上涨，其中上证综指(2.33%)、中证500(2.17%)、创业板50(2.13%)领涨。申万一级行业本周均上涨，其中钢铁（5.61%）、煤炭（5.39%）、机械设备（5.31%）领涨。概念股中，培育钻石（19.43%）、NFT（12.26%）、减速器（9.7%）领涨，激光雷达（-10.41%）、猴痘概念股（-8.57%）、基因编辑（-5.79%）领跌。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

本报告完整版请参考信达策略团队发表的研报全文。

本文源自报告：《牛越快，大小盘风格通常切换越快》

报告发布时间：2024年12月8日

发布报告机构：信达证券研究开发中心

报告作者：樊继拓 S1500521060001 ；李畅 S1500523070001

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