可转债基金：分类、配置与优选 | 开源金工

2025-01-04 发布在基金

（来源：建榕量化研究）

报告发布日期：2024-12-31

本文围绕可转债基金的分类、配置与优选进行研究，首先讨论可转债基金的配置价值，而后围绕以下三个问题进行探讨：（1）如何给可转债基金分类并分析持仓特征？（2）如何对可转债基金进行业绩归因并优选？（3）如何配置可转债基金？

全文可转债基金研究框架如下:

可转债基金配置价值

可转债作为一种特殊的金融衍生品，不仅具有股票属性和债券属性，还具有期权属性，并且其包含赎回、回售、下修等系列条款，使得可转债的定价复杂，研究难度较大，直接投资可能带来较大风险。而可转债基金持仓相对较为分散，投研人员专业，能够较好地控制风险。

1.1、可转债基金配置选择逐渐丰富

1992年我国发行了第一只可转债，之后便步入缓慢发展的进程。2017年以来，随着定增规则的修改和减持新规的推出，叠加可转债申购定金占用的解除等利好因素，可转债市场迎来了黄金发展时期。

2017年至今，可转债市场持续扩容，截至2024年11月15日，可转债存续规模达到7449.65亿元，存续数量536只。随着存续规模、数量的扩大，基金经理的配置选择逐渐丰富，选债能力能得到更充分地发挥。

1.2、可转债基金具有“进可攻、退可守”的特征

从结构上看，可转债往往可以类比为“债券+看涨期权”，使其相对债券有更好的上涨弹性，相对股票有更好的收益保护。因此，在投资组合中加入可转债可以获得介于股票和债券之间的收益风险结构，达到“进可攻，退可守”的投资目标。但是若想获得很好的防御效果必须把控好买入时机，只有当以接近债券面值买入时才能获得很好的防御属性，否则同样可能面临较大风险。此时，可转债基金可能是个更好的选择。

举例来看，我们以转债债基指数（930898.CSI）近似代表全市场可转债基金的价格走势，中证转债指数（000832.CSI）代表全市场可转债的价格走势，中证全指代表（000985.CSI）全市场股票的价格走势，对比三者的走势情况。

自2011年12月30日以来，从指数走势来看，转债债基与中证全指较为接近。14年股票牛市启动，中证转债与转债债基起步较晚，整个牛市转债债基的上涨幅度大于中证转债。15年股灾期间，转债债基的回撤幅度也明显小于中证转债和中证全指，体现了基金经理较强的主动管理能力。收益层面，中证全指有最好的收益表现；风险层面，转债债基的年化波动率和最大回撤最小，风险相对于中证全指和中证转债更小；综合表现来看。转债债基指数有最大的夏普比率和卡玛比率，综合表现更优。

可转债基金策略分类

2.1、可转债基金的界定

从严格意义上说，可转债基金是指符合债券型条件且不属于指数债券型基金，主要投资标的是可转换债券，基金合同中明确可转换债券投资比例不低于固定收益类资产80%或基金名称明确该基金为可转债基金的基金。但是从实际情况来看，满足条件的基金数目并不多，有些名称中不包含转债字样的基金往往也会配置较多可转债，风格上与可转债基金相似，应该纳入可转债基金的筛选范畴。

市场上对可转债基金的界定具有很强的灵活性，本文我们选择可转换债券型基金、混合债券型二级基金、混合债券型一级基金、被动指数型债券基金、偏债混合型基金、灵活配置型基金作为可转债基金备选池，将其中满足以下三个条件的基金定义为可转债基金：（1）过去四个季度转债+纯债平均仓位占比大于60%；（2）过去四个季度可转债占基金净值比例不低于40%；（3）非持有期、封闭期产品。

截至2024年9月30日，可转债基金数量为110只，可转债基金规模共计1755.43亿元。

从规模占比来看，当前可转债基金主要来源除了根据证监会二级分类定义的可转债基金外，还有大部分规模分布在混合债券型二级基金、混合债券型一级基金等。

可转债基金规模排名前3的转债基金为：可转债ETF、易方达双债增强A、安信稳健增值A。

FOF基金重仓转债前3的转债基金为：可转债ETF、安信目标收益A、东方红聚利A。

2.2、可转债基金的策略划分

对于转债仓位相近的转债基金，可能由于重仓转债股性与债性的不同，导致收益风险特征差异较大。因此，为了区分不同的策略风险，本节我们首先将基金的转债仓位折算为权益仓位，加上原有权益仓位后，根据复合权益仓位将转债基金归类为积极型转债基金、均衡型转债基金、稳健型转债基金、轮动型转债基金。

首先计算转债的Delta值将转债仓位折算为权益仓位，加上真实权益仓位即可得到转债基金复合权益仓位。由于基金季报中只公布转股期的持仓转债，因此我们通过等比例放缩的方式使得转股期转债总仓位等于全体转债仓位。（Delta是金融衍生品价格对标的资产价格变化的敏感度。表示正股价格变动1单位时，可转债价格预计会变动Delta单位。）

转债基金复合权益仓位 = 真实权益仓位 + 转债折算权益仓位

接着根据过去四个季度转债仓位情况，进行策略划分。记过去四个季度转债基金复合权益仓位分别为Wi（i = 1、2、3、4），过去四个季度仓位均值为。

根据以上规则，我们划分出积极型、均衡型、稳健型、轮动型转债基金。截至2024年9月30日，积极型转债基金数量为31只、规模为441.24亿元；均衡型转债基金数量为51只，规模为816.63亿元；稳健型转债基金数量为15只，规模为389.48亿元；轮动型转债基金数量为13只，规模为108.08亿元。

为评估不同策略类型转债基金的区分度，我们计算了不同策略转债基金的平均净值情况并统计了未来一个季度年化波动率的平均值，从净值和年化波动率平均值来看，积极型>均衡型>稳健型，区分度较为显著。

我们从各策略类型中分别选择规模最大的3只转债基金如表5所示，后续贴标签也以这些基金为例进行展示。

可转债基金的持仓特征

前一章中我们根据投资风险将转债基金的策略划分为四类，为进一步精细刻画不同转债基金之间的区别，本章我们从五个维度（资产配置、行业配置、交易特征、转债特征、正股特征）刻画转债基金的持仓风格。

持仓风格画像的五个维度均以季报公布的转股期转债的持仓情况统计，共计32个细分指标。其中转债综合估值因子和修正YTM因子构建方式详见报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》。

我们统计了所有指标的相关性情况，从图11可以观察出几个现象：（1）同一维度的特征指标相关性较高，如平底溢价率、转债价格和转股价值等；（2）转债仓位与纯债仓位有显著的负相关性，相关系数为-0.6，说明转债基金中转债和纯债呈现替代效应；（3）转债仓位、股票仓位与杠杆率呈弱正相关性，说明转债基金一般通过调整杠杆来调整转债、股票的仓位；（4）仓位波动与纯债仓位呈弱正相关性，表明仓位波动主要受纯债仓位的影响。

3.1、资产配置特征

资产配置维度我们主要分析转债基金的整体杠杆水平以及在各大类资产上的持仓占比和持仓波动性。

我们按照基金规模加权统计全市场转债基金总体杠杆率以及持仓占比情况。从基金杠杆率来看，2021年以来基金杠杆率维持在1.15左右，2024年以来整体杠杆率有所下行；从转债仓位来看，转债仓位和纯债仓位具有一定的互补特征，2021年以来转债仓位维持在80%左右，2024年一季度以来，转债仓位下降8.9%。

分策略类型来看，积极型转债基金转债仓位波动最小，稳健型转债基金仓位波动最大；稳健型转债基金股票仓位平均小于10%；积极型转债基金纯债仓位平均小于10%。

我们根据各资产配置特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

3.2、行业配置特征

行业配置维度我们主要分析转债基金所投资转债的重仓板块、板块集中度、板块换手率、重仓行业、行业集中度、行业换手率。

从板块配置来看，截至2024Q3，转债基金配置于各板块的占比分别为金融（30.89%）、制造（30.89%）、消费（16.16%）、科技（9.59%）、周期（7.92%）、医药（4.55%），近年在制造板块配置占比增加。

从转债基金行业配置占比来看，2024Q3转债基金行业配置占比与全市场转债行业占比相关性较高，前十重仓行业中低配电力设备，超配汽车、机械设备。

从行业集中度和行业换手来看，2024年以来转债基金的行业集中度在逐渐上升，行业换手率在逐渐下降。

我们根据各行业配置特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

3.3、交易特征

交易特征维度我们主要分析转债基金所投资转债的集中度和换手率。

2023年以来转债集中度和转债换手均保持低位，转债基金持仓逐渐分散、偏好长期持有。

从转债集中度的分布特征来看，不同分位数的转债集中度逐渐收敛变小，持仓特征趋于一致；从转债的换手率分布特征来看，2023年以来整体转债基金换手减小。

我们根据各交易特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

3.4、转债特征

转债特征维度我们梳理了转债的股性、估值、流动性、信用水平、余额、剩余期限、动量等方面指标，本节我们挑选部分指标进行展示。

2018年3季度以来，从各类基金平底溢价率规模加权值来看，积极型转债基金平均值为11%、均衡型为-4.4%、稳健型为-21%，2021年以来全体基金的平底溢价率出现趋势下滑，说明转债基金的风险偏好逐渐降低，投资目标转向债性更强的转债，2024年中旬之后出现反弹，说明市场对转债市场的信心有所恢复。

从隐含波动率来看，转债基金估值在2019-2022年有向上拉升趋势，随后随着转债的下跌，估值达到较低水平，2024年3季度全体转债基金估值处于历史较低位。

从持仓转债的自身换手情况来看，积极型转债基金偏好换手率较高、流动性较好的转债，稳健型转债基金持仓的转债换手率最低。

信用评级方面，我们令转债A-为0分，每升高一个等级加1分，每降低一个等级减少1分，因此有A（1）、A+（2）、AA-（3）等。按照持仓规模加权算出每个转债基金的信用评级，再聚合到总体上统计分析。从评分来看，2018年3季度以来，全体转债基金信用评分平均为4.54，对应信用评级在AA到AA+之间，其中稳健型转债基金的信用评级波动相对较大，2024Q3末积极型转债基金平均信用评级最高。

从债券余额来看，积极型转债基金偏好债券余额相对较小的转债，稳健型转债基金偏好债券余额较大的转债；从剩余期限来看，随着近几年转债市场整体发行数量的减少，存量转债到期时长的临近，转债基金投资的转债剩余期限也在逐渐缩小。

我们根据各转债特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

3.5、正股特征

正股特征维度我们梳理了正股的市值、估值（EP、BP）、成长（营业收入增长率、净利润增长率）、质量（ROE、ROA）等方面指标。对于估值、成长和质量，我们都选择了两个指标综合评估正股风格，在聚合到基金时，以估值为例：首先计算全市场股票EP、BP，并排序；接着将每只股票的EP、BP排序值相加，再对求和后的值进行分位数逆序排序，得到每一只股票的估值因子在全部A股中的分位数，再聚合到转债基金上即可得到对应正股估值在全市场的分位数。

从正股流通市值来看，积极型转债基金正股流通市值相对较低，稳健型转债基金相对较高；从正股估值来看，积极型转债基金正股估值较高，稳健型转债基金正股估值较低。

从正股成长来看，积极型转债基金正股成长较高，稳健型转债基金正股成长较低；从正股质量来看，积极型转债基金质量整体好于稳健型转债基金质量。

我们根据各正股特征指标所处的分位数对转债基金进行贴标签处理，将指标值最小的1/3转债基金贴上“低”标签，指标值最大的1/3转债基金贴上“高”标签，居中的转债基金贴上“中”标签。

可转债基金的归因、优选与配置

本章我们尝试对转债基金的收益进行归因，并结合其他因子探究转债基金的优选与配置方案。

4.1、可转债基金业绩归因

本节我们采用Brinson模型对转债基金的超额收益进行拆解，将基金超额收益拆解为五个部分：资产配置超额、转债选择超额、行业配置超额、股票选择超额与交易损益。由于可转债基金的转债仓位均值接近70%，我们将基金基准拟定为70%可转换债券指数收益率+ 20%中债综合指数收益率 + 10%沪深300指数收益率。

资产配置超额为基金季度平均资产配置权重偏离产生的收益；可转债选择超额为基金相对基准转债指数的超额收益；行业配置超额为基金股票行业权重相对于沪深300指数行业权重偏离产生的收益；股票选择超额为各行业内个股相对于行业指数的总超额收益；交易损益为总超额收益中扣除资产配置、选转债、行业配置、选股后的超额收益。

从总超额折线图中可以看出，不同策略类型转债基金的超额收益在不同时段内均呈现不同的收益波动特征。均衡型转债超额收益在多数时间段内保持正值，且波动相对较小，收益较为稳定。

对于全体转债基金，单季度平均总超额为0.23%，其中选股超额和选转债超额贡献最大；对于均衡型转债基金，选股和行业配置超额贡献最大，对于稳健型转债基金，资产配置超额贡献最大。

4.2、可转债基金因子优选

本节我们尝试从基金自身业绩和持仓聚合两方面出发构建因子，探寻转债基金的优选方案。由于转债基金数量较少，回测时间有限，传统因子研究方法产生的结果我们作为一项参考，最终还需结合因子逻辑确定因子。并且轮动型和稳健型转债基金数量更少，因此我们直接用全域因子优选轮动型转债基金，用均衡域因子优选稳健型转债基金。

表15我们筛选出表现较好且具有一定可解释性的因子展示，在全域、积极型、均衡型转债基金中，我们均选择了转债综合估值因子和持仓转债动量因子。测试发现，转债的低估值和反转特征不仅在投资转债时能赚取超额，聚合到转债基金后仍能产生超额收益。由于持仓聚合因子投资时会与数据实际对应日期相差一个月，仍能赚取收益的原因可能是转债基金的低估值特征和反转特征发生了延续。

剩下的因子均由基金自身净值曲线计算而得，我们认为对不同类型的转债基金应该有不同的评估方式。在全域中，由于可能选到的基金来自任何分域，因此我们看重他的综合表现（calmar_6），同时由于波动风险较大，回撤的平均修复时间可以评估基金经理管控风险的能力（excess_recovery_length_6）；在积极型中，投资的目的是为了获取更多的收益，因此把超额收益独立当成一个评估因子（总超额_1年）；在均衡型中，我们更侧重削弱风险，因此在均衡型中我们选择更能衡量波动性的夏普比率（sharpe_6）。

在不同策略类型转债基金中，我们都选出了四个因子，我们将四个因子排名等权相加，构建出全域优选因子、积极型优选因子、均衡型优选因子。

从因子表现来看，融合因子的稳定性提升明显。

我们利用融合因子进行转债基金优选，每1、4、7、10月分别在全域、各分域选出3只转债基金。

从各组合表现来看，均衡型优选组合表现最好，年化收益11.71%，最大回撤11.92%，信息比率1.16。

全域优选组合年化超额为3.83%，积极型优选组合年化超额为4.19%，均衡型优选组合年化超额为6.64%。（稳健型和轮动型数量稀少，暂不统计超额情况）

4.3、可转债基金组合配置

在报告《可转债配置：低估值增强与风格轮动》中，我们构建了一个转债风格轮动模型，在偏股低估、平衡低估、偏债低估转债中进行轮动配置。本篇报告我们将积极型转债基金优选组合替换原模型中偏股低估风格仓位、均衡型转债基金优选组合替换平衡低估风格仓位、稳健型转债基金优选组合替换偏债低估风格仓位，早期没有稳健型转债基金时则用均衡型转债基金进行替换。

从年化收益、最大回撤、信息比率、卡玛比率来看，转债基金风格轮动组合相对基准提升明显。