我们将AI产业链划分为上游算力、中游软件服务、下游应用共计50大细分方向，并系统性梳理了细分方向的景气和机构持仓情况。一、AI中下游领域的景气度有望在今年迎来边际改善

23年以来资金对上游算力的集中定价，核心源于确定性的业绩兑现带来的景气比较优势。从AI细分产业链24Q3净利润增速看，偏硬件的上游算力和下游端侧AI环节已经率先兑现业绩，而中游软件、下游AI应用等环节则尚未迎来困境反转。这背后，一方面是产业趋势演进下，产业链各环节先后受益的顺序差异；另一方面，中游软件、下游应用公司的业务整体具备较强的To-G、To-C属性，内需不足也在一定程度上对其景气有所拖累。

2025年，随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游细分领域有望迎来景气的边际改善。部分上游算力环节经历前两年的景气高增后，市场对其后续的业绩容忍度有所降低，而随着AI产业突破、内需复苏，不少中下游领域在2025年有望进入困境反转或景气加速的阶段，资金有望加速定价其景气的边际改善。

根据一致预期增速，2025年AI产业链有望困境反转的细分方向主要集中在中游软件（基础及通用软件、行业应用软件、操作系统、办公软件）、中游服务（SASS、云计算）、中游算法与技术（隐秘搜索、大模型、虚拟人）、下游应用（数字营销、电子政务、在线教育、智慧医疗、游戏）。而2025年有望景气加速的细分方向主要集中在中游软件服务（网络安全、物联网、运营商）、下游端侧AI（虚拟现实、AI穿戴设备、AIPC、人形机器人、AI手机、智能家居）、上游算力（IDC、AI芯片、液冷服务器、高速铜连接）。

二、机构资金在多数AI中下游产业链环节仍处于低配

2023年以来，以电子、通信为代表的AI上游产业链吸引了机构资金的集中增配，而以计算机、传媒为代表的AI中下游产业链持仓则仍处于历史较低水平。自2023年AI产业趋势爆发以来，主动基金大幅加仓以电子、通信为代表的硬件，而对于计算机、传媒等中下游则有所减仓，目前处于低配水平。24Q4主动基金对电子/通信/传媒/计算机的配置比例分别处于2010年以来100%/97%/31%/14%分位数，超配比例分别处于2010年以来100%/75%/22%/2%分位数。

从产业链具体细分方向看，以芯片存储和网络通信硬件为代表的AI上游算力以及下游的端侧AI等硬件环节，机构持仓已处于历史较高分位水平，而中游算法与技术、软件和服务以及下游的应用持仓比例仍相对偏低：

  • 上游算力硬件：持仓比例整体偏高。持仓处于历史高位的细分方向有：网络通信硬件（PCB、光模块、高速铜连接）、芯片存储（AI芯片、GPU、IDC），持仓处于历史相对偏低水平的细分方向有：网络通信硬件（光纤光缆）、芯片存储（HBM、液冷服务器）。

  • 中游软件服务：持仓比例整体偏低。持仓处于历史高位的细分方向有：算法与技术（AIGC、物联网）、软件（工业软件）、服务（运营商），持仓处于历史低位的细分方向有：算法与技术（虚拟人、机器视觉）、软件（网络安全、行业应用软件）、服务（SASS、边缘计算、云计算）。

  • 下游应用：持仓水平分化，偏硬件的AI端侧较高，偏软件的AI应用较低。持仓处于历史高位的细分方向有：AI端侧（人形机器人、AIPC、智能家居），多数AI应用领域持仓处于历史低位。

参考上一轮“互联网+”行情，一旦产业趋势确认、景气的比较优势显现，机构资金也将趋势性增配：

  • 2009-2010年上游硬件占优的阶段，主动公募对电子的配置比例由2009Q3的0.36%提升至2010Q4的2.85%。

  •  2013年以来，移动互联网产业趋势向中下游延伸扩散，主动公募对传媒的配置比例由2012Q4的0.79%大幅提升至2013Q3的8.31%，对计算机配置比例也由3.7%提升至9.02%。

  • 2015年，互联网+推动万物互联，上中下游全产业链受益，主动公募对计算机、传媒、电子的配置比例再创历史新高。

因此，随着AI产业趋势持续演绎，机构资金也将进一步下沉至更多细分领域，挖掘产业趋势中的α机会。对于目前持仓比例较低的AI中下游环节，具备较大加仓空间。

风险提示

经济数据波动，政策宽松低于预期，美联储降息不及预期等。

注：文中报告节选自兴业证券经济与金融研究院已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

证券研究报告：《深度展望AI行情的三大趋势——A股策略展望》

对外发布时间：2025年2月9日

报告发布机构：兴业证券股份有限公司（已获中国证监会许可（金麒麟分析师）的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师 ：

张启尧（金麒麟分析师）  SAC执业证书编号：S0190521080005

陈禹豪（金麒麟分析师）  SAC执业证书编号：S0190523070004

胡思雨（金麒麟分析师）  SAC执业证书编号：S0190521110003

张勋（金麒麟分析师）     SAC执业证书编号：S0190520070004

吴峰（金麒麟分析师）     SAC执业证书编号：S0190510120002

杨震宇（金麒麟分析师）  SAC执业证书编号：S0190520120002