（来源：渐近投研）

今天我们继续讲新年展望系列专题，针对各位会员朋友最关注的十个关键问题进行简要分析，详细观点请大家关注1月20-21号的会员策略会。上节课我们讲到了第4个问题：2025年A股会有牛市吗？今天我们继续把这个问题讲完。

核心观点：短期没有基本面支撑，波动会比较大，中期保持乐观，未来1-2年市场都有机会，初期是估值主导的“水牛市”，后期是业绩驱动的“实体牛市”。

核心逻辑：（1）从基本面来看，经济周期处于复苏周期，基本面已进入出清后期，下行风险和空间都很有限。（2）从政策面来看，“稳住股市”定调之下，救市期权已经触发，市场下行有底。

（3）从估值面来看，短期估值超涨后需要消化，但中期看依然处于低估区域，向上弹性很大。

从绝对估值也就是股市的PETTM来看，现在的估值看上去似乎不便宜了。截至2025年1月初，大盘沪深300的PETTM在12.5倍左右，历史水位处于60%左右的中性偏高区域，之前历史水位甚至一度达到80%的高估区域。

但正如上次策略会我们所讲，现在PETTM代表的绝对估值没那么重要，因为基本面上行周期的PETTM很高不一定代表高估。一方面，现在的PETTM是基于几个月前的历史业绩计算的，而业绩基本面正逐步从出清进入改善周期，这样未来新的季报出来之后会消化掉一部分估值，所以真实的估值并没有PETTM那么贵。另一方面，基本面预期已经反转，只要后续基本面改善的趋势能持续，那么估值完全可能先于基本面定价，在中性的基础上变得偏贵，在偏贵的基础上变得更贵，不是估值错了，而是它在提前定价未来。

所以如果考虑上未来1-2年的业绩基本面改善趋势，那A股的估值并没有目前PETTM反映的那么贵。现在以及未来1-2年看估值不如直接看点位，这更能反映目前A股的定价状态。以沪深300为例，现在虽然没有之前底部那么便宜，但毕竟还只有3700多点，相比上轮牛市6000点的高点还有35%的差距，中期来看依然处于低估的状态，牛市向上的空间和弹性还很大。

不过，中期是中期，短期是短期。短期来看，估值的领先定价不能领先基本面太多。比如，9月刺激升级之后，大家预期基本面改善，PETTM如果只是从低估区域上升到中性区域，相对比较合理，但如果像10月初那样过快的提升到高估区域，可能就有点过于乐观了，2024年年底以来的调整就是这个原因。

从相对估值也就是股债比价来看，现在股市相对债市的估值处于历史最低水平，这能在一定程度上反映股市还是明显低估，但更重要的是债市明显高估。

继2024年连续刷新历史最低纪录之后，股债比价在2025年开年的几个交易日里就再创新低。1月6号股债比价历史性的跌破了20%，创出19.91%的历史最低值，整整比2024年之前的最低纪录低了8个百分点。

但这主要不是因为股市跌到了历史上最便宜的状态。事实上用于计算股债比价的沪深300PETTM是明显回升的，目前沪深300的PE估值在12.5倍左右，2024年四季度一度涨到接近14倍，相比2024年初最低值10.4倍已经回升不少，并不是最便宜的状态。

最主要的原因还是债市涨得太多、明显高估。从2020年底开始，债市在过去四年经历了历史上最波澜壮阔的一轮牛市，10年期国债收益率已经从3.3%以上下行到1.6%以下，直接抵消了股市的估值修复，把股债比价不断拉低。

所以股市并没有目前股债比价反映的那么便宜，但超低的股债比价确实说明，股市比债市的性价比高出不少。之所以股债比价跌成这个样子，并不是股债比价失效了，而是相对而言，大家对股市太悲观、太谨慎，而对债市太追捧、太乐观，未来1-2年随着经济基本面的改善，股市大概率明显跑赢债市。

换一个角度更容易理解，估值的反面就是潜在收益率。现在沪深300的PE隐含的股市潜在回报率在8%以上，而10年期国债隐含的债市潜在回报率只有不到1.6%，投资股市的风险补偿非常高，股市相对债市足够有吸引力……