走过2024年的顺风期，2025年的债市是否仍有机会？
（来源：汇丰晋信基金）
2024年，债券市场持续火热，吸引了大多数投资者的目光。来到2025年，随着无风险利率继续下行，10年期国债收益率一度突破1.6%的大关，不少投资者发问，2025年的债市是否还有机会？随着债市波动的加大，又该采取怎样的配置策略？2025年首期《基金经理信札》邀请汇丰晋信基金固定收益投资部总监、基金经理吴刘为您深度解码，从宏观经济与政策的视角研判2025年的债市机遇与风险。
数据来源：Wind，汇丰晋信整理，20240102-20250115，过往表现不代表未来，市场有风险，投资需谨慎。
吴刘
汇丰晋信基金固定收益投资部
总监、基金经理
2024年基本实现5%政策目标
Q.1：随着12月经济数据陆续出炉，如何看全年的宏观经济表现？
A：回望2024年，我国经济面临诸多挑战，内部“去地产化”的压力较大，外部地缘政治和美联储降息带来较大不确定性。面对复杂的内外部环境，前三季度我国GDP同比增速分别为5.3%、4.7%、4.6%，预计全年增速为5%左右，基本实现5%的政策目标。
1
投资:
在设备更新和消费品以旧换新政策的带动下，制造业投资全年高增长，单月增速保持在同比9%以上。而房地产开发投资的负增长，对经济的拖累较大。
2
消费:
房地产新发展模式转型和就业情况出现波动，居民的消费需求也受其影响，截至2024年1-11月社会消费品零售总额累计同比增长3.5%，低于去年同期的7.2%。2024年中央经济工作会议明确指出，提振内需特别是居民消费需求，更好发挥消费对经济增长的拉动作用，消费预计将在未来经济增长中发挥更大作用。
3
进出口:
出口是2024年经济增长的主要拉动项之一，2024年1-12月出口累计同比5.9%，远高于2023年的-4.67%。海外订单的增多一定程度上对冲了国内有效需求的下降。
4
通胀:
2024年国内依旧面临总需求的压力，价格水平低位运行。
5
信贷情况:
通过信贷增速的变动，可以侧面评估内生需求。2024年国内信贷数据持续下滑，社融同比增速处于历史低位。近年来新增社融中政府债券占比上升，贷款占比下降，反映了非政府部门需求的下降。
数据来源：国家统计局、中国人民银行
2025年财政政策力度有望扩大
Q.2：1月10日财政部举行新闻发布会，介绍了2025年财政政策方向以及财政赤字安排相关情况。向市场传递了哪些重要信息？如何展望2025年的财政政策？
A：1月10日，国新办举行“中国经济高质量发展成效”系列主题新闻发布会，重点讨论了赤字率、化债、特别国债和稳就业等问题。
1
关于赤字率：
财政部副部长表示，中国有较大的举债空间和赤字提升空间。2025年要提高财政赤字率，赤字规模将有较大幅度增加。
2
关于发行特别国债支持国有大行补充核心一级资本：
目前相关银行正在测算和细化补充资本金的方案。
3
关于地方化债资金：
2024年的2万亿元置换额度，12月18日已经全部发行完毕。2025年的2万亿元置换债券，已启动相关发行工作。
结合财政部新闻发布会传递的重要信息，预计2025年财政政策的力度相较2024年将进一步扩大。预计赤字率和财政支出强度将进一步提升。地方政府专项债将扩大投资范围，可作为基础设施、卫生健康、养老托育、货运综合枢纽、城市更新等新兴产业的项目资本金，使地方政府的支出空间扩大。同时随着增量财政资金落实并形成实物工作量，我们预计这将有效调动地方金融资源、拉动私人投资，促进有效需求的增长。
2025年货币政策保持适度宽松
Q.3：如何看2025年的货币政策？
A：2024年全年，1年期LPR从3.45%降至3.10%，5年期LPR从4.20%降至3.60%；存款准备金两次共下调1%；下调存量房贷利率和房贷首付比例。同时2024年中央经济工作会议明确提出“适度宽松”的货币政策，2011年以来我国货币政策一直维持“稳健”的基调。再次定调“适度宽松”表明央行将转向更加宽松的立场。
1
预计2025年央行继续保持适度宽松的政策以支持实体经济，或通过择机降准降息等方式，释放长期流动性，降低实体融资利率，稳定资产价格，引导更多资金投向消费、科技等领域。
2
2024年12月中央将货币政策基调确定为“适度宽松“，主要目的应在于助力宏观经济企稳回升。在当前基本面环境尚未发生根本改变的情况下，货币政策转向收紧的概率较小。然而，受到阶段性汇率贬值压力、金融风险防范等影响，货币政策可能在短期呈现与全年基调不一致的调整。
关注债市机遇
Q.4：随着十年期国债收益率不断下行，一度突破1.6%，2025年债市是否仍有机会？
A：
1
已定价一定幅度降息预期
2024年四季度以来，十年国债收益率快速下行，最大下行幅度接近60BP。市场对“适度宽松”的货币政策计入了一定幅度的降息预期。根据当前是10年国债收益率来看，市场预期2025年的降息幅度会超过2024年，而这一预期在12月中央提出“适度宽松”的货币政策后明显被加速强化。
2
宏观经济基本面
从基本面角度来看，传统的地产、基建投资拉动模式正处在迭代升级的转换过程中，高质量发展模式下的投资转化为对总量的拉动效率还需验证。消费受居民收入、物价、资产价格等预期的影响，近年来持续承压，内需能否尽快回稳也将成为基本面改善的重要前提条件。出口受贸易政策不确定性影响，可能会影响基本面回升的进程。
3
货币政策
12月中央将货币政策基调确定为“适度宽松“，主要目的应在于助力宏观经济企稳回升。在当前基本面环境尚未发生根本改变的情况下，货币政策转向收紧的概率小。然而，受到阶段性汇率贬值压力、金融风险防范等影响，货币政策可能在短期呈现与全年基调不一致的调整。考虑到前面提到的在高质量发展转型的新模式下，市场过早计入降息预期，在货币政策短期出现变动的时期可能是债券市场短期内调整持仓的机会。
4
财政政策
更加积极的财政政策需要在某些特定的时间窗口完成法定程序，此外市场解读落地后效果也尚未统一。因此在市场博弈财政政策以及落地情况的时期，也可提供债市机会。
Q.5：从不同券种和久期来看，您会采取怎样的配置策略？
A：
1
短端利率债:
受货币政策、资金面等影响较大，2025年货币政策保持适度宽松，因此短端确定性较高。但考虑到当前资金价格水平相较于短端债券收益率偏高，因此现阶段短端利率债持有性价比有待提升。
2
长端利率债:
已经定价一定幅度降息预期，若短期内降息幅度不及预期，可能会出现震荡情况。
3
超长端利率债:
流动性有所提升，且由于久期较长，在利率下行阶段能够获得更多的资本利得。此外，超长端期限利差尚有压缩空间，值得关注。
4
非利率品种:
关注交易属性好、流动性佳的券种。
Q.6：2025债市或存在哪些风险，如何应对？
A：
1
短期内宽松程度不及预期
12月定调适度宽松的货币政策后，市场定价了一定幅度的宽松预期。若短期内实际宽松程度不及预期，则可能会引发市场调整。
2
财政政策发力
市场在期待更加积极的财政政策落地的过程中，可能会有不同方向的解读。若产生较大分歧，可能会引发债券的调整。
3
发达经济体加息
以美国为例，其通胀等数据若持续保持高位，则本轮降息周期的节奏或者持续时间可能不及预期。若发达经济体重新进入加息周期，可能对新兴经济体的利率水平带来压力。
4
通胀抬升
2024年处于低通胀环境，若2025年在适度宽松货币政策和更加积极财政政策引导下，通胀能够持续抬升，则可能引起债券收益率的调整变化。
关注四大影响债市的宏观事件
Q.7：全年有哪些宏观事件或数据会对债市有影响？需要投资者特别注意？
A：全年角度来看，需要重点关注以下几点：
1
财政政策能否超预期
若财政政策出台的节奏、幅度和落地效果超出市场预期，可能会引起债券调整。
2
货币政策降息、降准的节奏和幅度
当前市场对全年货币政策宽松预期定价较多，若政策节奏或幅度不及预期，则可能会导致债券收益率上行调整。
3
对外出口部分是否会受到美国贸易政策的影响
对外出口部分可能会在美国贸易政策的影响下有所波动，进而影响总量增速，可能导致债券市场波动。
4
地产回稳的进度及后续可能的政策
2024年四季度以来地产政策落地效果正在逐渐显现，市场对于相关数据解读出现分歧。若地产回稳的趋势出现不确定性，或成交量的走稳传导至价格层面，均有可能导致债券收益率调整。
