经济止跌企稳，2025年关注两大投资主线

（来源：鹏华基金）

经过反复推演，我们2025年的宏观经济与权益市场展望终于与大家见面了。在这篇4000余字的内容中，我们认真复盘了2024年的经济与市场，并以此为基点梳理了未来的方方面面，以期获得更为理性客观的投资洞察。

在增量政策推动下，国内经济止跌企稳，但【货币-信用-增长】三元周期框架显示，当前宏观经济仍处于【宽货币、紧信用、弱增长】阶段，叠加海外不确定性并未下降，我们对于全年经济的量价弹性仍持谨慎态度。经过年初的回调，当前A股估值重回合理区间，但上半年强基本面回归的可能性仍然较低，4月将成为估值-业绩转换的重要验证节点。尽管统计显示，A股历史上少有行业能够连续领涨或领跌超过三年，但押注趋势反转一定要结合基本面的判断。从基本面角度，景气延续的方向仍是首选，同时可对有望困境反转的行业提升关注度。

—— 国内 ——

经济止跌企稳

但宏观不确定性逐渐加大

回顾2024年，国内宏观经济呈现出前高、中低、后稳的特点，Q1全球制造业景气支撑经济顺利开局，随后内需不足的矛盾逐渐显现，需求端低迷开始向生产端传导，年中至Q3经济失速，Q4在一揽子政策加持下，经济呈现弱稳态势，各分项出现不同程度修复。

对内卷生产、对外抢份额是贯穿全年的基调，虽然强生产支撑GDP达到5%，但有效需求不足是客观事实。

展望2025年，国内宏观经济各板块将面临不同的情况，对经济增长发挥不同的作用：

1）制造&基建投资仍是支撑经济的基本盘，但难有预期外的增量。2024年由于出口韧性与政策托举，制造业投资超预期，结构分化，新质方向优于传统制造。2025年因外部摩擦或对部分行业生产投资产生冲击，但在政策托举和内需修复支撑下，制造业投资仍有望保持中高速增长。基建方面，2024年主因地方财力收缩，增速略微不及预期，2025年预计有接近两位数的增长。

2）地产修复并不稳固，对经济拖累收窄，但投资难有回升。销售端，总可售面积下行，新房销售难具弹性，二手预计仍将占优。价格端，修复尚不稳固，仍需时间检验。投资端，土地购置预期确定性下行，2025年地产投资仍有较大压力。与此同时，作为对冲力量的“城中村改造”优先级重回首位，但制度、激励、资金等方面的堵点尚待清理。

3）财政发力转向消费民生值得关注，但收入与就业信心的改善任重道远。从西方国家的经验来看，财政重心从政府投资转向社会支出是大势所趋。实际上，2024年下半年以来政策已经开始向消费倾斜，要想维持政策效果需要加大政策力度或范围，商品扩容+服务类消费补贴费会大概率推进。但前期过度重生产和以价换量的增长模式，对居民就业的滞后冲击不断显现，与之对应，居民收入预期未见好转。在收入信心得到重建之前，更多关注政策发力带来的结构性亮点。

4）出口关税冲击难免，也是外部环境的最大不确定性来源。综合来看，短期出口韧性仍有支撑。从内部看，PMI新出口订单走势比较平稳，预计2025年开年变动不大，叠加贸易结构出现了调整，出口短期具备支撑；从外部看，上半年美国温和降温+欧洲弱修复+新兴市场韧性，外需不会剧烈收缩。但外部环境及关税是最大不确定性，值得关注。

货币政策以降成本为主线

宽松的大方向明确

过去基础货币缺口，主要由央行投放MLF和降准释放的资金补充，而今年以来MLF逐渐被央行买债、买断式逆回购所取代。这一投放方式的转变，使得央行调控流动性的灵活度更高、流动性投向也更加精准。

基于货币-信用周期视角，在微观主体活力仍不足的情况下，投资者给货币政策更高的置信度，金融容易陷入“流动性陷阱”，资金淤积在债市，并成为最大的受益者。

降成本仍是货币政策的主线，银行息差压力下，推动银行负债成本进一步下行，为贷款端利率下行留出空间。

政策利率调降已带动名义利率下行至历史新低，但通胀低迷导致私人部门实际融资成本仍处于高位，国别横向对比来看，国内实际利率也存在压降的必要。因此，无论是客观必要性还是主观意愿，货币宽松都是明确趋势。

但只要兼顾内、外部均衡的目标不变，对内政策就会面临空间收窄和防风险双重约束，货币政策的掣肘就没有解除。这也意味着，货币宽松的执行不会一推到底，而是视内外部环境波段式推动。

社融总量保持弱修复

实体部门&地方政策扩信用能力有限

信用条件在未来一个阶段内有望结束低迷状态，一方面是来自于现有政策的支撑，另一方面也有降息之后Q3非正常收缩的自然恢复；但信用的回升还需要更多扩张性政策的落地+实体信贷需求恢复，预计2025年信贷预期较Q3下修。

进一步来看，由于此前的4万亿刺激+棚改+疫情，实体部门已缺乏加杠杆的空间，而地方政府的支出和扩信用能力也受制于化债“堵后门”。在此背景下，广义财政预计将显著发力，更多运用赤字规模，包括国债净融资和地方新增一般债，约束少＆适用范围更广泛，有望支撑经济增长。

—— 海外 ——

不确定性并未下降

更多在于应对而非预测

美国2024年核心内循环动能强劲，其中私人消费增长强劲仍是主要贡献。2025年美国经济将进入软着陆的下半场，需求有序降温、产出缺口延续收敛。健康的私人部门资产负债状况、宽财政的余温，以及美联储降息周期的开启为经济延续软着陆提供了良好的基本面条件，特朗普政府政策施行的力度和节奏，对美国经济和通胀预期会形成较大的扰动，这种不确定性使得2025年下半年能见度较低。

而在地缘政治冲击+货币紧缩效应+外需低迷＆中国进口替代的大背景下，欧元区2024年经济低迷，内部出现分化，预计2025年不确定性依然比较高。

所以，2025年上半年外部经济韧性与联储降息交易并行的局面大概率延续，对于资产价格边际影响较大的主要是两点：一是美国经济与非美差距可能会加大，二是美国远期通胀抬升可能会提前交易，在这样的背景下，美元易涨难跌，且越往后外部流动性压力可能越大。

总的来看，2025年海外不确定性并没有下降，特朗普+欧洲右转＆德法政府选举+地缘冲突，不论是流动性环境还是外需能见度都很低，更多在于应对而非预测。

—— 权益市场展望 ——

宽货币、紧信用、弱增长延续

估值抢跑基本面

回顾2024年，A股全年在1月底和9月底走出两次探底回升行情，在基本面磨底背景下，市场信心扭转主要靠政策带动；债市方面，宽货币、弱信用的宏观环境下，长端利率全年趋势下行，10年/30年期国债收益率分别跌破1.7%/2%；而大宗商品则呈现明显分化，黄金强，工业金属、原油震荡，内需定价商品整体疲弱，铜金比/油金比均将至历史低位。

根据【货币-信用-增长】三元周期框架，最新划分显示三元模型依旧处于【宽货币、紧信用、弱增长】的阶段，但过去一个月股市表现与宏观环境本身发生了显著的背离，或者说估值已经大幅抢跑基本面。

全A-ERP隐含估值

重回合理估值下方

就估值本身而言，截至1月初，A股主要宽基指数估值分位在2010年以来的50%附近。

主要指数当前PE估值分位数（2010年以来）

就基本面定价偏离程度来看，全A估值在过去一个季度，经历了过度悲观（9月）到过度乐观（11月），而在跨年下跌后，ERP隐含估值再度回到合理估值下方。

对股息贴现模型进行拆解，可以得出：

1）经过年末股市的回调，全A风险溢价再度回到+1倍标准差，即整体估值目前处于中高性价比区间；

2）以E/P-D/P衡量的再投资风险溢价停留在-2倍到-1倍标准差之间，反映出当前市场对成长风格定价依然偏乐观；

3）推动全A风险溢价回到+1倍标准差以上的主要是股债利差（D/P-Rf）衡量的信用风险溢价，这说明无风险利率快速下行推高了权益配置性价比，尤其是股息类资产吸引力重回高位。

资金面|被动化与赚钱效应相互强化

险资仍是主要增量来源

2024Q3被动基金规模首次超越主动基金，且资金被动化趋势与市场的赚钱效应正在相互强化：一方面，2022年之后，主动基金持续跑输其业绩基准，并带来了负债端的持续净赎回；另一方面，被动基金获得大量增量资金的同时，ETF净值明显跑赢主动基金。

从资金来源看，在宏观经济基本面没有得到有效验证之前，难以预期外资趋势性流入；个人资金入市也有些后继乏力；在资产荒与欠配压力下，险资依旧是主要增量来源。

基本面|强基本面回归可能性小

4月是重要验证节点

历史上的牛市行情，大多都有第一波拔估值--震荡消化--主升浪（估值-业绩共振）的过程。其中，第一波底部反弹几乎都是小盘成长风格，而除了水牛之外，行情的延续都需要盈利上行或产业趋势的跟进。

2022年以来，自底部超过20%以上的反弹一共有四轮，分别是2022年4月底-8月中、2022年11月中-2023年3月底、2024年1月底至5月中旬以及本轮924行情至今。每段行情都伴随宏观环境及基本面的好转，但上涨窗口基本都只维持了1-2个季度，归根结底还是由于基本面的改善缺乏持续性，最终行情都是跟随基本面的转弱而结束。

岁末年初，A股通常会呈现比较明显的日历效应。从总体胜率来看，历年2月是全年最高的月份，也是市场最关注的春季行情普遍发生的月份，过去15年上涨概率超过三分之二；而1月上涨概率偏低，只有4成左右。从风格来看，2月更偏向高弹性的成长与小盘股，而1月风格更偏价值；纯粹从历史经验来总结，1月偏向保守&价值的风格，2月更适合激进&成长风格。

根据基本面定价的有效性规律，从跨年到2025年1季度，基本面对股价的总体影响偏弱，市场整体上仍处于估值驱动的阶段，风格上大概率呈现先价值、后成长的节奏；而3-4月，随着旺季数据与业绩披露，将成为重要的验证节点。

并且，由于港股有更强的盈利预期和更低的估值偏离度，在未来从估值转向盈利驱动的过程中，港股也会先于A股反映。

2025年度配置方向

关注两大投资主线

就优势风格或者领涨板块来看，A股历史上确实有“事不过三”的规律。2000年以来，少有行业能够连续领涨或领跌超过三年，这种现象背后是行业基本面的周期性——很少有行业的基本面会连续三年改善或者持续下行。但历史经验的统计存在局限性，押注趋势反转一定要结合基本面，且统计概率上，强趋势终结的胜率要高过下行趋势反转。

过去连续3年强势的行业主要集中在红利。【宽货币、弱信用、弱增长】的环境下，红利风格的宏观胜率依然很高；同时险资的欠配压力，也兜底了板块的下行风险。所以，不论宏观还是微观，红利都看不到逆转的信号，并且向后看，红利依然是高胜率、低赔率的配置型资产，核心是要甄别哪些能够真正用类债逻辑定价。

过去连续3年弱势的行业主要是地产链和过剩产能。看不到强需求的宏观背景下，不论是地产链还是制造业，除非确定的供给收缩预期，否则对于明年总体的供需反转持审慎态度。可以关注：1）供需格局本就不错或基本面已经出现好转的细分方向；2）行业出清过程中，盈利与运营能力都具备相对优势的龙头公司。

拆分历年A股市场超额收益来源，第一是景气加速，第二是困境反转。结合市场对各行业明年的盈利预期，景气延续&加速的方向重点关注：供需格局占优的制造业龙头（工程机械、白电、民爆、氟化工、MDI、电解铝）、电子（果链、面板、MLCC）、AI算力链、出海（商用车、两轮车、电网、跨境物流、国际工程）；有望实现困境反转的板块：服务消费：OTA、线下零售（潮玩、国潮）、教育、游戏等；新能源：铁锂、电池、风电；军工：导弹、航空装备；受益财政支出增加及化债现金流改善：IT服务、建筑央企等。

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【范晶伟业绩综述】：数据来源：基金产品定期报告，日期截至2024-6-30.鹏华弘惠混合A成立于2016年9月27日，自成立以来总净值增长32.91%，同期业绩比较基准收益率24.99%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为22.62%、13.60%、7.38%、1.30%、-2.92%、0.40%，同期业绩比较基准收益率为19.92%、15.20%、0.30%、-9.56%、-3.41%、2.50%。鹏华弘惠混合C成立于2016年9月27日，自成立以来总净值增长32.69%，同期业绩比较基准收益率24.99%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为22.60%、13.58%、7.36%、1.28%、-2.94%、0.45%，同期业绩比较基准收益率为19.92%、15.20%、0.30%、-9.56%、-3.41%、2.50%。鹏华弘益混合A成立于2015年5月29日，自成立以来总净值增长84.28%，同期业绩比较基准收益率41.13%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为14.87%、20.11%、4.76%、-3.78%、0.53%、21.15%，同期业绩比较基准收益率为4.50%、4.51%、4.50%、4.50%、4.50%、2.24%。鹏华弘益混合C成立于2015年5月29日，自成立以来总净值增长81.00%，同期业绩比较基准收益率41.13%。2019、2020、2021、2022、2023、2024上半年的净值增长率为18.78%、20.04%、4.72%、-3.83%、0.49%、21.13%，同期业绩比较基准收益率为13.50%、4.51%、4.50%、4.50%、4.50%、2.24%。鹏华稳享一年持有期混合A成立于2022年7月19日，自成立以来总净值增长0.26%，同期业绩比较基准收益率4.57%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.23%、-0.51%、3.07%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华稳享一年持有期混合C成立于2022年7月19日，自成立以来总净值增长-0.52%，同期业绩比较基准收益率4.57%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.41%、-0.90%、2.86%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华浙华一年持有期混合A成立于2022年4月27日，自成立以来总净值增长-0.91%，同期业绩比较基准收益率7.84%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-1.59%、-2.25%、3.00%，同期业绩比较基准收益率为2.58%、1.49%、3.58%。鹏华浙华一年持有期混合C成立于2022年4月27日，自成立以来总净值增长-1.77%，同期业绩比较基准收益率7.84%。2022、2023、2024上半年的净值增长率为-2.41%、-0.90%、2.79%，同期业绩比较基准收益率为-0.54%、1.49%、3.58%。鹏华稳健恒利债券A成立于2023年1月18日，自成立以来总净值增长2.55%，同期业绩比较基准收益率6.17%。2023、2024上半年的净值增长率为0.42%、2.12%，同期业绩比较基准收益率为2.42%、3.67%。鹏华稳健恒利债券C成立于2023年1月18日，自成立以来总净值增长2.08%，同期业绩比较基准收益率6.17%。2023、2024上半年的净值增长率为0.12%、1.96%，同期业绩比较基准收益率为2.42%、3.67%。基金过往业绩不预示未来表现，投资需谨慎。基金管理人管理的其他基金的业绩不构成本基金业绩表现的保证。